中金发布研报称，基于游戏强劲增长，上调腾讯控股（00700）2026年收入1%至8，312亿元，基于经营杠杆分别上调2025/2026年Non-IFRS净利润2%和2%至2，604/2，901亿元。维持“跑赢行业”评级及目标价700港元，对应23x/20x
2025e/2026e Non-IFRS P/E，较当前股价有7%上行空间。当前交易于21x/18x 2025e/2026e Non-IFRS P/E。
中金主要观点如下：
3Q25收入和Non-IFRS净利润分别超该行预期2%和5%
腾讯3Q25收入同增15.4%至1，929亿元，高于该行预期2.3%，高于市场预期2.2%，主要系游戏、广告收入超预期；Non-IFRS净利润同增18%至705.5亿元，超该行预期5.3%，高于市场预期6.8%，主要系联营收益超预期。
国内游戏强劲，海外游戏加速增长
3Q25腾讯游戏收入同增23%，其中海外游戏收入同增43%至208亿元，大幅超该行及市场预期，主要系Supercell子公司的流水变现（如《Clash
Royale》9月日活和流水创新高）和流水收入摊销周期，公司表示4Q海外游戏同比增速将放缓。3Q25国内游戏收入同增15%，该行认为《三角洲行动》为核心贡献，9月其DAU超3，000万，搜打撤玩法正为射击游戏（游戏行业的高权重品类）带来新的增量和潜力，该行预计4Q腾讯游戏收入将同增17%。
AI驱动广告、云计算业务增量
广告方面，3Q25广告收入同增21%至362亿元，主要系视频号、小程序、搜一搜等广告加载量的提升，以及AI驱动广告定向所带动的eCPM提升等因素加成，两个因素加成占比各占一半，此外公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，该行预计4Q25广告同比增长19%。该行测算3Q25金融业务同增8.4%——商业支付同比提速，消费贷款等高毛利业务维持较快增长；企业服务方面，该行预测其收入3Q25同增14%，主要系AI带来的云计算需求增量叠加微信电商技术服务费的增长。该行预计4Q25金融与企业服务收入同增10%。
下调资本开支指引，利润释放良好
3Q25腾讯资本开支为130亿元同比下滑24%（公司下调全年CAPEX指引，但表示其绝对值仍高于2024年），公司表示针对内部工作流及产品的AI算力足够，且AI带来的效率（如广告等）提升已能体现在收入和毛利上。该行认为，腾讯的AI投入展现出务实的特点，一方面基于模型研发开疆拓土（如积极招募混元团队人才），另一方面，正积极地提升其ROI，整体看投入量级带来的折旧对利润影响可控——3Q25经调整营业利润同增18.4%，经调整净利润同增18%。
风险提示：宏观经济不确定性；监管扰动风险；成本或费用率高于预期。
