文章来源：用益研究

　　最近信托计划的监管办法终于迎来的实质修订，大部分条文都与资管新规、三分类保持了一致，尽可能的拉平了与其他分业的规则。其中，第八条特别强调了人数不得超过200人。

　　一、曾经，信托的300万以上投资者不受人数限制

　　很多可能不知道，很早之前，银监会曾经内部发布过指引，信托出资300万以上的自然人视同法人，这是此前信托计划管理办法豁免满足300万门槛的投资者人数的核心原因（“单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制”）。要知道，20年前有能力投资300万的投资者，基本上默认属于专业投资者。这也是后来信托业一直以来不管证监会怎么规定200人，都我行我素的原因——“看得清，管得住”。十多年前讨论基金法修改的时候，甚至达成共识：阳光私募可以突破200人限制，其实是抓住了问题的本质。

　　二、证券法都抄美国，那美国怎么说？

　　聊证券法，不对比美国是学术不正确的。而美国证券私募监管体系的核心，是基于投资者“资格”而非“数量”。其基本理念建立在这样一个假设：具备一定财富水平和投资经验的投资者，有能力自我保护，能够承担更高风险，因此无需证券法提供与公开发行同等水平的保护。你看，和原银监会的理解差不多。

　　美国证券法核心：“合格投资者”（AccreditedInvestor）制度

　　美国《1933年证券法》要求所有证券的发行和销售都必须在SEC（美国证券交易委员会）注册，除非符合豁免条件。私募发行（PrivatePlacements）正是最重要的豁免类型之一，前提是满足“合格投资者”条件。

　　根据SEC的规则（RegulationD中），“合格投资者”通常指：

　　个人投资者：个人净资产超过100万美元（不包括主要居所价值），或在最近两年年收入超过20万美元（与配偶合并计算则为30万美元）的个人。

　　机构投资者：银行、保险公司、投资基金，或总资产超过500万美元的公司、合伙企业、信托等实体。

　　其中，506规则有Rule506（b）和Rule506（c）两种路径。

　　Rule506（b）：这是传统的私募方式。发行人可以向无限数量的合格投资者和最多35名非合格投资者出售证券。但前提是，发行人不得进行公开劝诱或广泛宣传。对于这35名非合格投资者，发行人必须向其提供类似于公开发行注册说明书的详尽信息，且SEC要求这些非合格投资者必须具备一定的财务知识和经验，能够评估投资的优点和风险。

　　Rule506（c）：这是《JOBS法案》后新增的豁免路径，允许发行人进行公开宣传和广泛劝诱（如在互联网上做广告）。但其代价是，所有购买证券的投资者必须全部是合格投资者，且发行人必须采取合理步骤来验证投资者的合格身份。

　　可见，美国证券法其实对于什么构成公开发行，主要看途径和适格对象，和人数没有必然关系。当然，不能直接说我们的证券法就一定是错的，中国有自己的“国情”。

　　三、中国证券法为什么那么坚定200人的门槛？

　　这又是一个很曲折而复杂的故事。

　　证券法：公开发行是向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过二百人（员工持股除外）。

　　基金法：非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。

　　也就是说，我们不仅看对象是不是不特定，即便是特定对象，也得限制为200人以内。在此基础上，我们又有非上市公众公司这种媲美法律硕士（法本/非法本）这种体现矛盾修辞学顶峰的创意。后来，资管新规原封照搬证券法，规定了“公开发行的认定标准依照《证券法》执行”

　　证券法的依据，据说来自于公司法的股份公司发起人人数不超过200人，但依据并不充分，毕竟只是规定发起人。

　　中国特殊国情，在于特定非法证券打击的历史背景，20世纪90年代以来异常活跃的非法证券活动有三个高峰：

　　第一个高峰：公司擅自发行和交易内部职工股

　　第二个高峰：场外非法股票交易

　　第三个高峰：2000年初以来的非法发行股票和非法经营证券业务

　　为应对这些问题，2006年国务院办公厅发布《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发99号），明确向特定对象转让股票后，公司股东累计不得超过200人。于是这个200人（不是300，也不是2000），就从非法证券活动的打击运动，影响到了公司法，进而进入了证券法，再进而又影响到了基金法，到现在已经扩散到了信托。命运的齿轮，就是接力得这么顺畅。

　　四、信托回归哪个本源？

　　证券法的200人规则，其实不仅是人数的限制，背后还需要一整套的检验和穿透还原机制，比如什么时候穿透适当性，但不合并人数（员工持股以及其他合理情况），什么情况私募基金需要计算背后投资者的人数和适当性（如通过协议汇集他人资金），这也是银监系统很难理解为什么IPO各种清理三类股东这种操作（同时又有无数无法总结出规律的例外）。

　　而这次信托新规，不仅废掉了自己的特长（不一定长，可能是别人太短），还增加了自创的TOT不满足25%分散度，合并计算人数的先例。那么，对市场带来的影响会是什么？自然是不方便了，比如可能多搭建几个底层T作为交易层，带来了实质风险降低了吗？会不会增加底层资产配置的不便和管理不便，增加不必要的关联交易，有待观察。以及，以后，还会和证监系统一样，会做各种躲猫猫的隐藏和解释，增生出一系列的说不清道不明的规则。这也为从业人员保卫自己的工作、抵挡AI的侵袭增加新的保护技能。

　　修法理由，有时候如果出于整整齐齐考虑，统一规则是有好处的，但如果新设的规则本身背后的法理，经不起检验，那么也可能就是在开倒车而不自知。当然这个修改，大概率不会有任何变数，但至少应该叩问，信托的最初本源是什么，去想想，信托的本源是一种证券吗？信托是证券发行吗？信托是一种企业吗？允许发行公募的货币资金类信托吗？这不仅是监管职责边界问题，也是本质的疑问。

　　作者：落 叶 茶 市

　　来源：L a n d m a r k B r i d g e