投资要点
本周观察：Puma公布2025Q3季度业绩
2025Q3，汇率中性下，公司营收同比下降10.4%至19.56亿欧元；录得净损失6230万欧元。
分区域看，汇率中性下，美洲地区营收同比下降15.2%，亚太地区营收同比下降9.0%，EMEA 地区营收同比下降7.1% 。
分渠道看，汇率中性下，批发业务营收同比下降15.4%，DTC 业务营收同比增长 4.5%，其中电商渠道同比增长5.6%，自营门店同比增长3.9%，DTC业务营收占比由上年同期的25.1%提升至29.1%。
分产品看，汇率中性下，鞋类营收同比下降9.9%，服装营收同比下降12.8%，配饰营收同比下降6.1%。
盈利能力方面，2025Q3，公司毛利率同比下滑2.6pct至 45.2%，主因批发渠道促销、更高的运输成本、渠道存货清理。存货方面，截至2025Q3末，库存同比增长17.3%，达到 21.24 亿欧元，公司预计2026年末存货回到正常水平。
展望2025年：公司维持业绩指引，预计2025年营收同比下降低双位数。
行业动态：
1) 10月28日，意大利奢侈品企业 Moncler Group（盟可睐集团）公布了截至2025年前九个月的关键财务数据：总营收同比下降1%至18.413亿欧元（按固定汇率计算与去年同期持平）；受欧洲和日本旅游需求疲软影响，第三季度营收按固定汇率计算同比下降1%至6.156亿欧元，但高于分析师预期的6.04亿欧元。其中，Moncler品牌在亚洲市场（占集团总营收约一半）保持稳定，中国市场继续表现优于该地区其他国家，而日本和韩国市场表现疲弱。
2) 近日，财政部、国家税务总局发布了关于黄金税收政策的调整公告，引发市场广泛关注。11月4日，记者在深圳福田、水贝等区域商场走访发现，各品牌黄金定价差异显著。首饰金方面，周大福、周生生、老凤祥、老庙等品牌报价较为集中，在1255~1259元/克之间；也有部分品牌首饰金价在1100~1200元/克之间浮动。投资类金条方面，会员单位与非会员单位的价格出现差距。例如，作为上海黄金交易所会员单位的周大福，其投资金条报价为1120元/克；而非会员单位的品牌，投资金条价格则与自家首饰金价格相差不多。水贝交易中心11月4日基础报价为988元/克，与黄金零售品牌价格差距进一步缩小。
3) 美国专业跑步品牌 BROOKS（布鲁克斯）公布截止9月30日的2025财年第三季度业绩数据：第三季度销售额同比增长17%，实现连续第九个季度同比增长，且所有地区与渠道均取得两位数增长。这一增长得益于海外市场的加速扩张。今年截至目前，欧洲、中东和非洲（EMEA）市场销售额同比增长23%，亚太与拉丁美洲（APLA）市场同比增长82%。
行情回顾（2025.11.03-2025.11.07）
本周，SW纺织服饰板块上涨0.8%，SW轻工制造板块上涨1.09%，沪深300上涨0.82%，纺织服饰板块落后大盘0.02pct，轻工制造板块轻工跑赢大盘0.27pct。各子板块中，SW纺织制造上涨0.96%，SW服装家纺上涨2.23%，SW饰品下跌3.11%，SW家居用品上涨0.42%。截至11月7日，SW纺织制造的PE-TTM为23.54倍，为近三年的94.77%分位；SW服装家纺的PE-TTM为28.94倍，为近三年的94.12%分位；SW饰品的PE-TTM为30.65倍，为近三年的90.20%分位；SW家居用品的PE-TTM为26.95倍，为近三年的85.62%分位。
投资建议：
品牌服饰板块：2025年9月，纺织服装社零单月增速边际改善，1-9月累计同比增长3.1%，其中体育娱乐用品社零呈现更快增长，1-9月累计同比增长19.6%，9月单月增长11.9%。10月20日，波司登官宣英国著名时装设计师KIM JONES担任波司登高级都市线AREAL系列创意总监，携手推出波司登高级都市线AREAL系列，重新定义商务羽绒服概念。公司持续深耕产品创新、致力渠道质量提升，2026年春节日期相比去年延后，旺季销售时间拉长，看好公司达成全年销售目标。继续推荐361度、波司登，建议关注安踏体育、歌力思、锦泓集团。
纺织制造板块：2025年1-10月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别为1177.35、1262.01亿美元，同比增长0.9%、-3.8%；越南纺织品和服装出口累计同比增长7.72%，制鞋出口累计同比增长6.74%，10月单月出口增速有所放缓。国际运动品牌陆续发布今年3季度的财报，Adidas和Deckers增速领先，2025Q3营收同比增长均为高单位数。展望全年，Adidas预计2025年主品牌营收同比增长双位数，Deckers预计FY2026旗下HOKA品牌营收同比增长低双位数、UGG品牌营收同比增长低至中单位数。而Puma、VF、Under Armour延续弱势表现。各家纺织制造公司的客户集中度均处于较高水平，根据各自品牌客户结构及品牌表现，推荐申洲国际、华利集团、裕元集团。建议关注开润股份、百隆东方、伟星股份。
黄金珠宝板块：2025年11月，财政部、税务总局发布《关于黄金税收政策的公告》，可归纳为：（1）交易所会员单位买卖投资类黄金仍可享受即征即退的优惠；（2）非投资类加工产品，买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额。我们认为，本次税收调整对投资用金企业在交易所内交易优势巩固；非投资用金企业通过交易所采购原料的进项税额抵扣率从13%降至6%，采购成本有所上升，将通过提价进行成本转嫁。建议关注菜百股份、周大生、老铺黄金、潮宏基。
零售板块：继续推荐名创优品。公司Q2国内同店转正，海外同店环比改善，新店态销售及坪效表现较好。经营利润同比恢复正增，经营拐点显现。9.26日名创优品旗下聚焦潮玩赛道的TOPTOY提交港股上市申请书，我们认为此次分拆有望使TOPTOY以“潮玩”属性被高成长独立定价，进而为母公司名创优品提升估值弹性。建议关注永辉超市，2025年第三季度，公司调改门店开业及存量门店关闭速度加快，截至三季度末，已完成222家门店的胖东来模式调改。同时，公司坚定推进供应链重塑，并陆续发布自有品牌商品，3季度销售毛利率同环比均小幅改善。
风险提示：
关税风险；国内消费信心恢复不及预期；地产销售不达预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。
【本周观察：Puma公布2025Q3季度业绩】
2025Q3，汇率中性下，公司营收同比下降10.4%至19.56亿欧元；录得净损失6230万欧元。
分区域看，汇率中性下，美洲地区营收同比下降15.2%，亚太地区营收同比下降9.0%，EMEA 地区营收同比下降7.1% 。
分渠道看，汇率中性下，批发业务营收同比下降15.4%，DTC 业务营收同比增长 4.5%，其中电商渠道同比增长5.6%，自营门店同比增长3.9%，DTC业务营收占比由上年同期的25.1%提升至29.1%。
分产品看，汇率中性下，鞋类营收同比下降9.9%，服装营收同比下降12.8%，配饰营收同比下降6.1%。
盈利能力方面，2025Q3，公司毛利率同比下滑2.6pct至 45.2%，主因批发渠道促销、更高的运输成本、渠道存货清理。存货方面，截至2025Q3末，库存同比增长17.3%，达到 21.24 亿欧元，公司预计2026年末存货回到正常水平。
展望2025年：公司维持业绩指引，预计2025年营收同比下降低双位数。
【本周行情回顾】
板块行情
本周，SW纺织服饰板块上涨0.8%，SW轻工制造板块上涨1.09%，沪深300上涨0.82%，纺织服饰板块落后大盘0.02pct，轻工制造板块轻工跑赢大盘0.27pct。
SW纺织服饰各子板块中，SW纺织制造上涨0.96%，SW服装家纺上涨2.23%，SW饰品下跌3.11%。
SW轻工制造各子板块中，SW造纸上涨2.44%，SW文娱用品上涨1.29%，SW家居用品上涨0.42%，SW包装印刷上涨0.98%。
图1：本周SW一级板块与沪深300涨跌幅比较
资料来源：Wind，山西证券研究所图2：本周SW纺织服饰各子板块涨跌幅
资料来源：Wind，山西证券研究所图3：本周SW轻工制各子板块涨跌幅
资料来源：wind，山西证券研究所板块估值
截至11月7日，SW纺织制造的PE-TTM为23.54倍，为近三年的94.77%分位；SW服装家纺的PE-TTM为28.94倍，为近三年的94.12%分位；SW饰品的PE-TTM为30.65倍，为近三年的90.20%分位。
截至11月7日，SW家居用品的PE-TTM为26.95倍，为近三年的85.62%分位。
图4：本周SW纺织服装各子板块估值
资料来源：Wind，山西证券研究所图5：本周SW轻工制各子板块估值
资料来源：Wind，山西证券研究所公司行情
SW纺织服饰板块：本周涨幅前5的公司分别为：洪兴股份（+35.53%）、ST雪发（+27.52%）、ST起步（+20.72%）、孚日股份（+19.7%）、众望布艺（+14.81%）；本周跌幅前5的公司分别为：潮宏基（-12.56%）、恒辉安防（-10.24%）、ST新华锦（维权）（-9.43%）、ST尔雅（维权）（-8.07%）、老凤祥B（-4.59%）。
表1：本周纺织服饰板块涨幅前5的公司
资料来源：wind，山西证券研究所表2：本周纺织服饰板块跌幅前5的公司
资料来源：wind，山西证券研究所SW家居用品板块：本周涨幅前5的公司分别为：麒盛科技（+12.39%）、*ST松发（+10.34%）、雅艺科技（+9.71%）、美克家居（+8.96%）、我乐家居（维权）（+8.4%）；本周跌幅前5的公司分别为：瑞尔特（-23.29%）、玉马科技（-8.29%）、嘉益股份（-5.07%）、匠心家居（-4.57%）、梦百合（-4.17%）。
表3：本周家居用品板块涨幅前5的公司
资料来源：wind，山西证券研究所表4：本周家居用品板块跌幅前5的公司
资料来源：wind，山西证券研究所【行业数据跟踪】
原材料价格
纺织服饰原材料：
1） 棉花：截至11月7日，中国棉花328价格指数为14859元/吨，环比持平；截至11月6日，CotlookA指数（1%关税）收盘价为13390元/吨，环比下降1.1%。
2） 金价：截至11月7日，上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999为918.03元/克，环比下降0.4%。
3）羊毛价格：截至11月6日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数(澳元)为1419澳分/公斤，环比增长0.4%。
家居用品原材料：
1） 皮革：截至10月31日，海宁皮革:价格指数:总类为72.30。
2） 海绵：截至11月7日，华东地区TDI主流价格为13600元/吨，环比增长0.7%；华东地区纯MDI主流价格为19000元/吨，环比增长3.3%。
汇率：截至11月7日，美元兑人民币（中间价）为7.0836，环比下降0.1%。
图6：棉花价格（元/吨）
资料来源：wind，山西证券研究所图7：澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（澳分/公斤）
资料来源：wind，山西证券研究所图8：皮革价格走势
资料来源：wind，山西证券研究所图9：美元兑人民币汇率走势
资料来源：Wind，山西证券研究所图10：海绵原材料价格走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind，山西证券研究所图11：金价走势（单位：元/克）
资料来源：Wind，山西证券研究所出口数据
纺织品服装：2025年1-10月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别为1177.35、1262.01亿美元，同比增长0.9%、-3.8%。
家具及其零件：2025年1-10月，家具及其零件出口518.52亿美元，同比下降5.61%。
图12：纺织纱线、织物及制品累计值（亿美元）及累计同比
资料来源：Wind，海关总署，山西证券研究所图13：服装及衣着附件累计值（亿美元）及累计同比
资料来源：Wind，海关总署，山西证券研究所图14：家具及其零件当月值（亿美元）及当月同比
资料来源：Wind，海关总署，山西证券研究所图15：家具及其零件累计值（亿美元）及累计同比
资料来源：Wind，海关总署，山西证券研究所社零数据
2025年9月，国内实现社零总额4.20万亿元，同比增长3.0%，环比下滑0.4pct，表现略低于市场一致预期（根据Wind，2025年9月社零当月同比增速预测平均值为+3.11%）。2025年1-9月，国内实现社零总额36.59万亿元，同比增长4.5%。
分渠道来看，线上渠道表现继续优于商品零售大盘，线下便利店/超市必选消费业态表现稳健。2025年1-9月，商品零售额整体同比增长4.6%，其中，线上渠道，实物商品网上零售额同比增长6.5%，表现好于商品零售整体；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.1%、2.8%、5.7%。线下渠道，按零售业态分，2025年1-9月，限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.4%、4.4%、0.9%、4.8%、1.5%。
化妆品单月增速环比提升，金价快速上涨阶段性抑制黄金珠宝终端需求。2025年9月，限上化妆品同比增长8.6%，环比提升3.5pct；限上金银珠宝同比增长9.7%，环比下滑7.1pct，其中上金所AU9999收盘价均价为831.84元/克，同比上涨43.0%，环比上涨7.2%；限上纺织服装同比增长4.7%，环比提升1.6pct；限上体育/娱乐用品同比增长11.9%，环比下滑5.0pct。2025年1-9月，限上化妆品、金银珠宝、纺织服装、体育/娱乐用品同比分别增长3.9%、11.5%、3.1%、19.6%。
图16：社零及限额以上当月
资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所图17：国内实物商品线上线下增速估计
资料来源：国家统计局，山西证券研究所注：实物商品线下零售额=商品零售额-实物商品网上零售。
图18：偏向可选消费品的典型限额以上品类增速
资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所图19：地产相关典型限额以上品类增速
资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所房地产数据
本周(2025年11月2日-2025年11月8日)，30大中城市商品房成交12576套，较上周环比下降32.39%；成交面积134.62万平方米，较上周环比下降35.83%。2025年至今（截至2025年11月8日），30大中城市商品房成交675025套、成交面积7448.32万平方米，同比下降9.5%、9.2%。
2025年1-9月，我国住宅新开工面积33273万平方米，同比下降18.3%，住宅销售面积55063万平方米，同比下降5.6%，住宅竣工面积22228万平方米，同比下降17.1%。
图20：30大中城市商品房成交套数
资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所图21：30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米）
资料来源：Wind，国家统计局，山西证券研究所【行业新闻】
Moncler品牌第三季度中国市场表现为亚太最优；集团总营收同比降1%，但高于预期
【来源：华丽志2025-11-03】
10月28日，意大利奢侈品企业 Moncler Group（盟可睐集团）公布了截至2025年前九个月的关键财务数据：总营收同比下降1%至18.413亿欧元（按固定汇率计算与去年同期持平）；受欧洲和日本旅游需求疲软影响，第三季度营收按固定汇率计算同比下降1%至6.156亿欧元，但高于分析师预期的6.04亿欧元。其中，Moncler品牌在亚洲市场（占集团总营收约一半）保持稳定，中国市场继续表现优于该地区其他国家，而日本和韩国市场表现疲弱。
Moncler 集团董事长兼首席执行官 Remo Ruffini 表示：“在我们结束今年前九个月的阶段性工作之际，我们依然以高度的自律、灵活的应变力和清晰的战略方向执行既定计划——清醒地认识到外部挑战的存在，但对未来的机遇更加坚定与投入。我们最近推出的传播活动 ‘Warmer Together’，旨在致敬 Moncler 70 多年来始终坚守的价值观——爱、连接与共同的温暖感。这一主题通过两位好莱坞传奇影星之间的友谊得以生动呈现。
按区域市场划分：亚洲（包括亚太市场、日本和韩国）：第三季度该地区营收按固定汇率同比持平，与上一季度保持一致。其中，中国市场表现持续优于其他地区，而日本和韩国表现较弱。
EMEA（欧洲、中东与非洲）：第三季度营收按固定汇率同比下降4%，但有所改善。区域内旅游流量仍然疲软，低于去年同期水平，但相较上一季度略有回升。
美洲：第三季度营收按固定汇率同比增长5%，主要得益于直营渠道的双位数增长，但部分被批发渠道的疲弱表现所抵消。
按渠道划分：DTC（直面消费者）：第三季度营收按固定汇率同比持平，略有改善，尽管宏观经济逆风持续、消费者情绪依然低迷。美洲与中国表现领先于其他地区，而EMEA与日本表现欠佳，主要受旅游疲软影响。
批发：第三季度营收按固定汇率同比下降4%，但环比改善。下降主要由于公司持续推进渠道优化，以提升分销网络质量。截至2025年9月30日，Moncler品牌在全球共拥有 294家直营单品牌门店（DOS），较2025年6月30日净增7家。期间的重要举措包括：在美国奥斯汀（Austin）开设新店；北京SKP门店扩张升级。此外，Moncler品牌的批发渠道还拥有 49家品牌专柜（SiS），较2025年6月30日净减少5家。
黄金税收新政落地，深圳一线反馈来了
【来源：中国黄金珠宝2025-11-04】
近日，财政部、国家税务总局发布了关于黄金税收政策的调整公告，引发市场广泛关注。11月4日，记者在深圳福田、水贝等区域商场走访发现，各品牌黄金定价差异显著。
首饰金方面，周大福、周生生、老凤祥、老庙等品牌报价较为集中，在1255~1259元/克之间；也有部分品牌首饰金价在1100~1200元/克之间浮动。
投资类金条方面，会员单位与非会员单位的价格出现差距。例如，作为上海黄金交易所会员单位的周大福，其投资金条报价为1120元/克；而非会员单位的品牌，投资金条价格则与自家首饰金价格相差不多。
水贝交易中心11月4日基础报价为988元/克，与黄金零售品牌价格差距进一步缩小。
投资类黄金：影响大小不同
对于销售金条等投资类黄金产品的黄金企业来说，如果是上海黄金交易所会员且开展直营业务，影响不大；如果向子企业、银行、电商客户销售投资金条，购买方将增加13%的增值税。如果转嫁给消费者，销售价格必然上涨，从而导致销售下滑或有价无市。
对于黄金投资者来说，购买黄金ETF、黄金期货等标准化产品，价格不会出现大幅波动。但客户，也就是在上海黄金交易所开户的一般纳税人（二级户），若要销售投资金条，需缴纳13%增值税。
非投资类黄金：成本上升 零售价格看涨
政策调整的核心在于会员单位从事的非投资类黄金加工业务。此前，企业在购进原料时可抵扣13%的增值税，而新政后，这类加工业务——包括黄金首饰、摆件、工业用金等——仅可抵扣6%的增值税，实际税负增加约7%。
这部分增加的税负将直接传导至下游，导致加工类黄金产品的成本上升，终端零售价格随之上涨。据了解，部分线上平台已在政策发布当晚迅速调价。此外，由于投资类黄金仍保持价格优势，个人通过会员单位购买标准金条后自行在打金店加工的行为，在政策上尚未受到限制，这也被市场视为当前政策中的一个“漏洞”。
周大福珠宝回应称：近日发布的黄金有关税收政策为黄金采购和生产带来额外成本。为此，周大福珠宝自11月3日起对部分黄金产品进行价格调整。此举体现了我们在应对成本变化的同时，始终坚持维护卓越品质与精湛工艺的承诺，满足消费者的期待。
会员单位：与客户边界明确
本次政策的关键变化之一，是明确将“会员单位”与“客户”区分开来。只有交易所正式注册的会员单位才能享受税收优惠，非会员企业及客户须按普通发票规则执行，有利于更好地规范及监管场外黄金交易。
对国内持牌会员单位而言，税收成本并未增加，合规交易通道依然畅通；而对依赖“挂靠经营”的中小企业来说，经营门槛显著提高，原有依靠票据操作和价格差异的生存模式难以为继。
市场：短期观望情绪浓产业：中长期面临洗牌
政策出台后，市场出现明显观望情绪。多家银行于11月3日发布公告，宣布暂停受理积存业务的买入与提取实物等操作，显示出机构在政策过渡期的审慎态度。多家黄金商户、卖场暂时关闭线上报价系统，甚至停止出货，等待进一步明确报价方式。
有分析指出，由于部分上游批发展厅无法再规避增值税，成本上涨已成定局，未来私人商户再进货时也将面临含税价格，倒逼整个零售环节集体调价。尽管存在“场外循环”的可能性，但行业人士指出，国内大部分回收黄金最终仍通过会员单位回流至交易所，长期来看难以绕过税负压力。
从中长期看，政策将进一步催化行业走向“品牌竞争”的道路。具备品牌溢价、研发能力和合规运营体系的头部企业，如周大福、老铺黄金等，有望通过工费与设计附加值对冲税负压力，进一步扩大市场份额。而依赖“低工费+高杠杆”模式的中小商户，特别是水贝、番禺等传统产业聚集区，如不能及时完成转型升级，将面临被市场分流的风险。
政策意图：推动行业走向合规与公平
本次调整将推动黄金市场在更加公平、合规的轨道上发展。有观点认为，此举也有助于防止社会资金过度涌入黄金市场，避免出现类似过去房地产领域的投机炒作，从而平衡社会财富分配。
总体来看，本次税收新政不仅影响黄金加工与零售环节的成本结构，更标志着中国黄金产业向品牌逻辑的系统性转变。投资类黄金交易仍保持稳定，而加工类产品价格上涨已成定局。随着行业逐步适应新规，市场将进入新一轮洗牌，反应迅速、合规经营的企业有望在新环境中赢得先机。
美国专业跑步品牌 BROOKS 第三季度全球营收同比增长17%
【来源：华丽志2025-11-04】
