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　　9月初，今年A股市场热门标的中际旭创，遭遇了一场口水仗。荒原资产凌鹏怀疑中际旭创2027年250亿的利润预测只存在于EXCEL表里，旋即引来了国盛通信分析师年度金句级别的转发“买你的白酒去吧，老登”。

　　在这之后，凌鹏买的到底是不是白酒已然不重要，上一轮繁荣期还被行业尊称为价值投资者的基金经理们，但凡沾上点白酒、地产，言必谈股息分红、安全边际，都被统一换上了“老登”的标签。

　　素来用词紧绷的基金经理们，倒是率先在语言风格上摸索着融入Z世代。南方基金恽雷自嘲自己略显“老登”的投资组合远远落后市场；教父级别的宁泉资产也在月报中表示“由于我们并不追逐热点，以及持有大量的老登股票，三季度净值只能是慢慢的爬行。”

　　季报披露期后，“老登、小登”从朋友圈的抽象论战变成了新的叙事符号。但如果回到分歧本身，市场的核心命题其实在于：营收高增但预期更乐观的科技，依然疲软但估值相当低的内需，究竟谁才是市场的下一站？

　　AI 高处不胜寒

　　相比舆论对小登资产和老登资产泾渭分明的站队，真正受益于科技牛市的基金经理却在2025年的尾声阶段开始拒绝AI成长性的线性外推。

　　作为今年以来规模增速最快的主动权益基金，重仓人工智能产业链的中欧数字经济在全球AI产业加速上涨的三季度，录得单季79.11%的净值增长。

　　然而，在三季报的投资策略和运作分析里，基金经理冯炉丹则开始提醒投资者分散投资，因为“AI 板块整体估值已不再处于低位区间，部分热门概念股的估值甚至包含了对未来多年高速成长的乐观预期”，并建议投资者将AI作为整体资产配置的一部分，通过行业和资产类别的分散，平滑未来的收益波动。

　　无独有偶，重仓国产算力的永赢数字经济智选也在季报中直言：“展望四季度，本基金将重点围绕国产算力里面的新环节、新技术展开布局，同时参考公司估值水平，迎接估值切换行情……任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。”

　　科技股的高估值在拿出下一份高增长的财报来消化前，首先需要面临高波动的挑战。高处不胜寒，甚至不仅是中国科技股，美股AI也在遭遇分歧的挑战。

　　《大空头》原型 Michael Burry 以约80%的仓位押注英伟达和 Palantir 看跌期权的文件曝光后，刚刚发布了创纪录财报的Palantir录得近8%的大跌。

　　气急败坏的CEO Alex Karp 直接开麦：“我们交出了有史以来最好的业绩。不清楚他这么做是不是为了平掉自己的仓位。他们这些空头自诩有道德，但实际上却在做空世界上最伟大的企业之一。”

　　考虑到Burry的空头仓位建仓于9月30日之前目前应该处于浮亏状态，用国盛分析师的话来翻译一下这位CEO的愤怒，无非是：“这哥们，是破防了吧！”

　　稍早之前，对冲基金里的老价投，绿光资本的David Einhorn也公开提示AI泡沫风险。

　　相比Burry的高调，Einhorn 地道了不少。他一不公开讨论做空标的，希望它们因自身问题而不是自己做空下跌，二是高度肯定产业前景——“25年后，AI很可能比我们现在想象的还重要”，只是再度重申眼下AI投资的节奏走得太快、故事讲得太大、估值涨得太猛，账算不过来，然后反手加仓了一笔公用事业。

　　可见，A股和美股虽然在绝大多数时间里带给人们的投资体验不同，但在底层规律上还是相似的：做成长，怕高就是苦命人；做价值，便宜才能用来躲牛市。

　　太平洋那头是 Einhorn 大手笔买入洛杉矶山火之后估值遭受重创的PG&E，是巴菲特接过刺杀案和经营不善的飞刀建仓股价腰斩的联合健康，太平洋这头也差不多。

　　即便对高估值的不可忍受让中国价投们在这场科技牛里集体承压，基金经理们对此大多也是一种事已至此的泰然：既然有鱼的地方人满为患，不如在低洼的地方等水漫灌。

　　在内需里躲牛市

　　对于错过了科技行情的基金经理来说，有人遗憾，有人反思，只是既然能熬到这个阶段，大多数人总是有自己的坚持。

　　鹏华基金的陈金伟在三季报里的表态具有一定程度的代表性。一方面因没有持有科技股，他的产品在这个阶段大幅落后，另一方面，超配科技的同行整体跑赢指数提升了主动权益的社会形象，也让陈金伟乐见科技股的上涨。但回到投资组合上，他还是坚持以“内需”为投资主线，将组合头寸集中在了可选消费，尤其是服务性消费领域。

　　实际上，没有上车科技的基金经理，整体而言，确实都更关心“内需”的机会，期待物价在反内卷下走出低迷。

　　一度成为公募首个千亿规模基金经理的张坤，同样重申了内需的重要性——“在基础概率上，中国的内需消费市场长期仍是投资的沃土”。

　　只不过，超额的幸福总是相似的，跑输的原因却各有各的不幸。内需派基金经理大多同样因为在内需上配置过重而跑输同行，但拆开三季报来看，对于“内需”的表达却不同的侧重。

　　相比陈金伟看到“实际上过去几年服务消费已经开始独立于商品消费增长”的结构性变化，对旅游、游戏、影视、体育等可选属性的服务消费保持关注，张坤仍然是商品消费之白酒的忠实粉丝，四大白酒“茅五泸汾”仍然以接近顶格的比例撑起了易方达蓝筹精选近40%的仓位，也成为他今年以来业绩跑输主要指数的元凶。

　　与此同时，也有基金经理站在更宏观的视角上，仍然把地产视作内需复苏的源头。只是迟迟没有企稳的楼市成交数据，让当下还公开看好地产股的二级市场投资人越来越少，其中最有影响力的当数私募基金半夏投资的创始人李蓓。

　　2023年就做出“地产股十年一遇机会”的李蓓，在近期的公开访谈中依然认为地产行业面临十年一遇的机会，“这个判断至今未变，只不过我的入场时间可能早了一两年。毕竟这是十年一遇的机会，早晚一两年也属正常。”

　　从她的投资逻辑来看，地产行业在大量出清下，竞争格局改善，剩者为王的头部企业因此可以更好地控制拿地、融资等成本，创造利润空间，这其实是地产自2022年进入全面寒冬以来老生常谈的思路。

　　变化在于，从今年的拿地数据和机构投资者的配置来看，头部梯队已经换了人间。

　　根据今年前三季度的拿地数据，曾被二级市场视作出清受益者的“招保万金”，只剩下招商和保利还留在了第一梯队。“前任好学生”万科在问深圳地铁借更多的钱，从债务高峰走过的金地拿地速度也大不如前。倒是过去不被机构所重视的港股地产三剑客成为了新一轮的座上宾。

　　从三季度披露的情况来看，仍然有不少老将在自己的重仓组合里配置了地产板块。

　　工银战略转型是主动权益基金（注：剔除规模5000万以下的迷你基金）当中，地产行业投资占比最高的一只产品。基金经理杜洋在老登资产之间做了进一步的取舍——在减持“估值水平提高后中长期性价比下降”的银行股后，其三季度的重仓组合均由地产开发商及上下游产业链龙头所构成。

　　而他的同事工银价值精选基金经理尤宏业也在三季度将重仓组合全面转向地产开发和产业链上下游龙头公司。只是尤宏业的组合更偏重港股，并在季报中展现了一个深度价值基金经理的基本修养：“港股的内地地产开发公司的估值更低，部分公司的质地可能更好。”

　　招商基金主动权益的代表朱红裕和同事陆文凯双双增持了绿城中国，而华润置地和中海地产的重仓名单里则有上海公募圈的价值派代表：国海富兰克林的赵晓东、富国基金的刘莉莉以及中泰资管的姜诚。

　　此外，在沪指突破4000点后旋即宣布封盘，并在月报中提示热门板块泡沫清晰可见的私募顶流宁泉资产，也将房地产作为其2025年主要的配置方向，截至三季度末，地产是其股票组合的第一大重仓行业。

　　然而，地产没能在2025年走出企稳复苏的态势，营收、利润的增速双双在全市场里排名垫底，因此无论怎么选股，都显得十分寂寞。十年一个轮回，曾经的星辰大海跑不赢市场平均，只能被用来躲避牛市的喧嚣。

　　尾声

　　众所周知，每年三季报披露期结束后，都会进入资本市场的结账旺季。

　　投资经理的年度业绩在12月31日收盘后就会尘埃落定，但用来验证AI故事在继续还是AI泡沫要破裂的财报数据则要等到2026年4月30日之前，全部上市公司才会完成年报披露。在这段相当长的业绩空窗期，流动性、市场情绪以及宏观环境的边际变化，往往会成为权重更高的影响因子。

　　在暗流涌动的高低切预期里，科技投资者对“谁能代表新质生产力”普遍没有分歧，但是对后市的波动方向、波动的到来时间有不同程度的担忧。而内需投资者则普遍认为需求下行空间已经十分有限，但是在衣、食、住、行究竟谁先持续复苏，却各有各的下注。

　　这是一个微妙的时刻，不论是小登还是老登，每个人都有自己的拐点要等。