“抽屉对赌协议”法律效力深度分析：监管边界与司法裁判逻辑全景解读

“抽屉对赌协议”作为股权融资与资本市场监管博弈的产物，其法律效力认定始终是商事司法实践的核心难点。本文结合最新监管规则与典型判例，从协议本质、监管背景、司法裁判标准三个维度，全面剖析“抽屉对赌协议”的法律效力边界，为市场主体提供合规指引与风险提示。

一、“抽屉对赌协议”的核心定义与产生逻辑

（一）概念界定：从“对赌协议”到“抽屉协议”

“对赌协议”（估值调整协议）是股权融资中，投资方与融资方为解决未来发展不确定性、信息不对称问题，约定股权回购、金钱补偿等条款的交易安排。而“抽屉对赌协议”则是特殊场景下的衍生形态——指企业在IPO、新三板挂牌/定增过程中，为满足监管对“对赌协议”的清理要求，表面签署协议终止对赌条款，实则与控股股东、实际控制人另行签订未披露的补充协议，约定“上市失败后恢复对赌义务”，因协议不对外公开而得名。

（二）产生根源：监管清理与投资安全的矛盾

“抽屉对赌协议”的形成，本质是监管合规要求与投资方风险保障需求的冲突：

1. 监管端强制清理：根据证监会《监管规则适用指引——发行类第4号》及全国股转公司相关规定，IPO需清理“发行人作为对赌主体、可能导致控制权变更、与市值挂钩、影响持续经营”的四类对赌；新三板需清理“限制融资价格、强制权益分派、派驻董事一票否决权”等八类对赌，未清理将影响上市/挂牌审核。

2. 投资方风险规避：企业上市/挂牌存在不确定性，投资方为避免“对赌条款终止后上市失败无保障”，要求与控股股东等私下签署补充协议，约定“若上市失败则恢复股权回购、金钱补偿义务”，形成“抽屉协议”。

二、“抽屉对赌协议”法律效力的核心判断标准

司法实践中，法院对“抽屉对赌协议”的效力认定已形成清晰框架——以“是否属于监管强制清理范围”为核心，结合“是否损害公共利益”综合判断，具体可分为“有效”与“无效”两大情形，且不同资本市场场景（IPO、新三板）的裁判逻辑高度一致。

（一）原则有效情形：不属于监管强制清理范围

若“抽屉对赌协议”的条款内容未触及IPO或新三板的强制清理要求，且无《民法典》规定的无效事由（虚假意思表示、违反效力性强制规定、违背公序良俗），法院原则上认定协议有效，典型判例可归纳为三类：

1. 义务主体为控股股东/实际控制人，不涉及目标公司

此类协议因不直接影响目标公司资产变动，符合《九民纪要》“投资方与股东对赌有效”的裁判原则。如（2023）最高法民申2573号案中，最高人民法院认为：合伙企业（目标公司股东）向投资方出具的《承诺函》，仅约定股东承担股权回购义务，未与市值挂钩、不导致控制权变更，不属于新三板强制清理范围，故协议有效。

2. 条款内容不触及“强制清理四类/八类情形”

即使协议未披露，只要条款未违反监管红线，效力不受影响。例如（2025）沪74民终260号案（IPO场景）中，上海金融法院指出：《业绩补偿协议》仅约定股东间固定金额补偿，不涉及发行人、不与市值挂钩、不影响控制权，不属于IPO强制清理范围，虽未披露但仍认定有效；（2021）粤51民终110号案（新三板定增场景）中，潮州中院认为：《补充协议》的股权回购条款是正常商事风险安排，未损害公司及债权人利益，未披露不影响效力。

3. 披露瑕疵与协议效力分离

法院明确“信息披露义务”属于证券监管范畴，与协议本身的民事效力无必然关联。如（2021）苏06民终783号案中，南通中院强调：投资方与股东的对赌协议虽未如实披露，违反监管规定，但协议不损害公司利益、不抽逃资本，无《合同法》无效情形，仍属有效；未披露的责任由违规主体承担，不能成为股东免除对赌义务的理由。

（二）一律无效情形：属于监管强制清理范围

若“抽屉对赌协议”的条款内容落入IPO或新三板的强制清理清单，法院均认定协议无效，核心理由是“损害金融市场公共秩序与中小投资者利益”，典型情形包括：

1. 条款与市值挂钩（IPO/新三板均禁止）

与市值挂钩的对赌可能引发投资方操纵股价，损害二级市场投资者利益，属于重点清理范围。如（2020）沪02民初234号案（IPO场景）中，上海二中院认为：对赌协议约定“以上市后30个交易日收盘价均值计算回售价格”，与市值直接挂钩，属于IPO强制清理事项；该条款可能导致股价背离合理估值，损害公共利益，故认定无效。

2. 可能导致目标公司控制权变更（IPO禁止）

若“抽屉协议”约定“对赌失败则转让控股权”，将影响公司治理稳定性，违反IPO监管要求。司法实践中，此类条款因可能引发股权结构动荡、损害中小股东利益，均被认定无效。

3. 目标公司为对赌义务主体（IPO/新三板均禁止）

若“抽屉协议”约定由目标公司承担回购或补偿义务，将直接导致公司资产流出，违反《公司法》资本维持原则，损害债权人利益。即使协议未披露，法院仍以“违反效力性强制规定”为由认定无效。

4. 未履行内部决策程序且损害公共利益（新三板定增特殊情形）

新三板定增中，若“抽屉协议”涉及“限制融资价格、强制权益分派”等条款，且未经董事会、股东大会审议，将破坏市场秩序。如（2021）粤09民终249号案中，茂名中院指出：涉案《股权回购协议》属于新三板定增需披露的特殊条款，但未履行内部决策程序、未披露，违反《证券法》信息披露义务，损害非特定投资者利益，违背公序良俗，故认定无效。

三、司法裁判趋势与市场主体合规建议

（一）裁判趋势：回归商事本质，弱化“未披露”影响

从近年判例可见，法院对“抽屉对赌协议”的审理已从“早期关注是否披露”转向“核心审查是否属于强制清理范围”：

1. 不苛责“未披露”的民事效力影响：只要协议不属于强制清理范围，未披露仅作为监管处罚的依据，不直接否定协议效力；

2. 强化“过错方责任”：控股股东、实际控制人作为信息披露义务主体，若因未披露主张协议无效，法院不予支持（如2025沪74民终260号案），避免“违规者获益”；

3. 平衡各方利益：既保护投资方的合法商事安排，也通过否定“强制清理类条款”维护金融市场秩序与中小投资者权益。

（二）市场主体合规建议

1. 投资方：优先选择“非强制清理型对赌”

- 对赌义务主体明确为“控股股东/实际控制人”，避免目标公司参与；

- 条款内容避免与市值挂钩、不约定控制权变更，可采用“固定利率回购”“业绩补偿”等合规形式；

- 若需约定“附条件恢复对赌”（如上市失败后恢复），参考“威高血净案例”，在申报前签署补充协议并如实披露，由中介机构发表合规意见，降低“抽屉协议”风险。

2. 融资方（企业及控股股东）：避免“违规抽屉协议”

- 上市/挂牌申报前，对已签署的对赌协议分类清理：属于强制清理范围的，彻底终止且不签订抽屉协议；非强制清理范围的，如实披露并说明不影响持续经营；

- 控股股东需明确“信息披露义务”，不得通过“抽屉协议”规避监管，否则可能面临“协议无效+监管处罚”双重风险。

3. 中介机构（券商、律师）：强化“对赌协议核查”

- 核查范围需覆盖“补充协议、承诺函”等潜在抽屉协议载体，避免遗漏未披露条款；

- 对“附条件恢复对赌”条款，需结合监管规则发表明确意见，确认是否属于强制清理范围，降低审核不确定性。

四、结语

“抽屉对赌协议”的法律效力认定，本质是司法对“商事自治”与“监管秩序”的平衡。当前裁判规则已明确：“是否属于强制清理范围”是核心标尺，未披露不直接导致无效，违规主体需承担监管责任而非免除民事义务。对于市场主体而言，与其通过“抽屉协议”规避监管，不如选择合规对赌模式并如实披露，既能保障投资方利益，也能避免因协议无效导致的纠纷风险，最终实现股权融资与资本市场监管的良性互动。