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　　来源：聪明投资者

　　这几天私募的9月报在陆续出来。

　　我们一直跟踪的各大私募，仓位基本保持在各自舒适区的高位，面对十一之后关税的紧张氛围又起，大家显得比较淡定。

　　TACO的边际效用在递减；短期涨幅过快之后有调整需求；情绪多少会受到扰动；在经济尚未有太多亮点的情况下，“新切老”的转换暂时还没看到……共识之下，大家都比较的多看少动。

　　照例，Mark下值得关注的地方。

　　1、宁泉资产的这期月报自然是看点。

　　因为公司比较佛系，月报的观点其实都延用每个季度最后一月，所以9月报观点终于长得跟前两个月不一样了。

　　而且一贯地，字少，信息量不低。

　　逐一来看看。

　　“整个三季度，市场处于不断上升过程中，上证指数创出了近10年来的新高。行情依然是结构化的，热门板块如AI相关的半导体、光模块等涨幅惊人，且强者恒强，贡献了指数的绝大多数涨幅，而诸多传统行业——所谓的‘老登’板块原地踏步，市场分化严重。

　　显然由于我们并不追逐热点，以及持有大量的老登股票，三季度净值只能是慢慢的爬行，明显落后于市场与许多同行。”

　　对于很多渠道合作伙伴而言，宁泉的风格是安神的存在，在熊市中不仅回撤小，而且还保持了2021到2024年每年正收益的成绩。牛市跑不快很正常，但今年也有两位数的回报。

　　但宁泉也承认，“市场升温的速度比我们预想的快很多，在诸些热门的板块及个股中泡沫已清晰可见。

　　新技术的出现，尤其是对社会影响巨大的新技术出现，在资本市场往往都会导致大的泡沫。

　　温和的泡沫可以吸引资金更快地流入，加快新兴技术的普及和新兴行业的发展，但过大的泡沫则不仅仅是资源的浪费，投资人也往往因泡沫而损失巨额财富。”

　　公司温和提醒大家，“这次结局会不一样吗？恐怕也没有什么不同。”

　　（关于好泡沫还是坏泡沫这个话题，最近贝佐斯在对话中讲到AI泡沫主要是产业型泡沫，比金融型泡沫好太多，可以看看《贝佐斯最新对话强调AI不是“金融泡沫”：长期注意会迫使你去思考最本质的问题》）

　　尽管说到泡沫，“好在泡沫也是结构化的，依然还有相当多的标的值得我们持有和等待”，这种表达非常“宁泉”。

　　从持仓来看，宁泉资产类别基本没有太大变化，股票仓位6成多，行业占比高的还是地产（包括物业）、基础化工、电力设备等，但集中度都不高。

　　2、今年几位老将的状态很好。

　　像淡水泉赵军、盘京庄涛今年以来的收益率都超过60%（截至9月底）。

　　重点说说赵军。2007年从嘉实基金“公奔私”成立淡水泉投资，以基本面和逆向投资见长，如今其规模仍然处在私募第一梯队。

　　在经历2021到2023年的逆水期后，赵军去年以来开始回到自己擅长的成长股节奏，这两年都在以两位数的收益率持续爬升。

　　7月份听过淡水泉跟客户的一场交流，（点击阅读：《赵军与核心团队最新交流纪要：市场投资偏好维持高位，看好三类结构性机会……》）

　　在聪明投资者长期对私募机构研究的框架里，我们确实格外关注那些非行情但决定长期能力的变量：方法是否可持续修正、文化是否有效传导、团队是否具备复盘能力等等。

　　相较于市场研判本身，我们更在意的是——这些判断从何而来？组织如何达成一致？投研流程是如何演化的？

　　比如过去两年，淡水泉在过往擅长的基本面选股基础上，引入自上而下中观配置框架，加强宏观研究的赋能。

　　内部团队协同捕捉市场机会的能力也在提升。必须说，在组织建设上，赵军是国内最有企业家精神的投资管理人之一。这一点，以后有机会展开说。

　　3、“老登”基金经理坚持不参与能力圈外的热点。

　　就像上期盘点，《看了上百份公私募名将最新观点，大家都在等待牛市叙事的扩散……》很多老将在喧嚣面前定力还是很有的。

　　比如勤辰林森在最新月报中写道，“9月我们投资上变化不多，组合较为安全的估值状态令我们在面对市场波动时可以保持更加稳定的心态。

　　9月硬科技方向继续引领市场的上涨，但对于我们这些‘老登’投资经理而言，确实比较难参与。

　　尤其是估值已经涨到现在的位置之后，技术路线的更迭、AI终端的商业化进展等等的不确定性所带来的潜在影响已不容忽视，而对于一些已经明确在利用AI技术来改善经营，提升盈利能力的互联网企业，反而更加符合我们投资框架的要求。

　　国内经济整体处于温和复苏的通道中，其中大家重点关注的无疑是地产行业的走势。目前二手房的成交价格仍在走低，我们会继续关注中央到地方政策的持续优化。现存的优秀房企的潜在赔率值得关注。”

　　挺有代表性。

　　4、还是想说说邓晓峰。

　　6月底时，邓晓峰执掌的晓峰2号致信和晓峰鸿远持有3.664亿股，按照9月底的最新股价计算，持股早就超百亿元了。

　　果然，邓晓峰三季度对组合做了再平衡。

　　从紫金矿业最新披露的三季报来看，晓峰鸿远已经不在前十大股东中（主要是因为新进的中国人寿某保险产品以及国新投资持股数量更多，被挤出前十大），看不出持股变化情况，而位列流通股东第九大的晓峰2号致信则减持了1800多万股。

　　之前谈到8月份的操作时，邓晓峰在月报中写道：从自下而上的角度增加了部分科技硬件公司的持仓，以及个别位于景气周期底部的化工、地产、建材、养殖等行业持仓。

　　截至8月底，其仓位是有所增加的，接近9成，持股最多仍然是信息技术和材料两个行业，加起来占到净值的67%左右。

　　最后挑几份具有独立思考、让人有获得感的管理人观点出来，聪明投资者（ID： Capital-nature）分享给大家。

　　淡水泉投资：海外资金对A股参与度有所回升，整体仍低配

　　（截至9月底，股票仓位95成左右，其中A股在组合中65成，港股约3成，行业占比最高的分别是传媒、电力设备和电子。）

　　过去一段时间的A股市场提供了较为丰富的机会土壤。从行情表现上来看，虽然指数上涨幅度仍属温和，但结构性机会层出不穷。

　　AI算力链、储能、以游戏为代表的新消费、以及自主可控领域的电子等板块轮番表现。部分经济细分领域亮点纷呈，市场表现也是对这种经济结构特点的一种映射。

　　在当前流动性较为充裕、风险偏好较高的市场环境中，基本面好的公司更容易得到合理定价。

　　但也许是由于市场中仍然有较多基于资金驱动的交易机会，基于基本面挖掘机会的策略并不拥挤，这也给深度研究基础上的选股创造了空间。

　　在这一背景下，我们上半年以来布局的具有基本面成长潜力的一些优质公司，受益于流动性充裕的环境以及超预期的中报业绩，得到市场的积极反馈，成为股价上涨的催化剂，对组合净值上涨有较为明显的贡献。

　　9月份的指数表现有一定震荡，我们认为这总体反映的是局部资产价格过快上涨后的良性修正。

　　从流动性结构来看，当前A股的增量资金仍由机构主导，在理财收益率下行的背景下，个人投资者对股票资产的配置需求虽在持续累积，但尚未充分释放。

　　海外资金对A股的参与度有所回升，不过整体仍属低配。9月份以来，欧美主动型长线资金对中国资产的关注度在显著提升，但仍未显著流入。如果中国市场的赚钱效应持续，仍然会有较多的潜在增量资金来源。

　　充裕的流动性环境短期内预计不会改变，这也是市场稳健运行的基础和支撑。

　　从经济基本面上看，尽管8月份经济数据尚未企稳，但反内卷措施的实施，已带动了PPI降幅的收窄。8月份工业企业利润同比、环比增速随之出现明显改善。随着反内卷政策的进一步深入，PPI有望触底回升，进而带来更多企业的盈利回升，为基本面选股提供更大空间。

　　组合操作上，9月我们在一些持仓标的大幅上涨后，适时兑现部分获利，锁定收益，同时优化了组合结构，增配了景气度与上行确定性更高的电子板块头部企业，以及基本面趋势强劲、具备研发与成本优势的优质医药领域公司。

　　伴随着净值的快速上涨，我们在组合构建上保持适度均衡，组合持仓中包括景气度仍在趋势中的资产，也包括具有景气反转潜力的标的，同时也布局了部分内需及顺周期相关、安全边际比较明显的资产。

　　当前组合布局方向仍主要集中在科技、先进制造业、泛消费及低估值的顺周期领域，涵盖传媒、电力设备、医药、电子等细分行业的头部公司。

　　我们期望以不断动态优化的组合结构，在保持潜在收益空间与风险管控之间取得一定的平衡，同时以更快速的反应和更灵活的交易来应对市场环境变化。

　　“十一”假期归来，中美贸易谈判态势再度紧张，对于市场情绪有所扰动。

　　但我们认为中美之间在经济贸易领域无法彻底切割，仍需通过谈判找到解决问题之道。市场在持续上涨之后本身也积累了一定的调整诉求，加之此次外部事件冲击，合理的调整也属正常。

　　但当前市场的整体情绪相比4月份关税战时无疑缓和很多，市场对上一轮波动也有相应的学习效应。情绪扰动过后，我们仍然看好未来的市场趋势。

　　浑瑾资本：两个方向是AI产业链“瓶颈中的瓶颈”

　　（截至9月底，股票仓位8成以上，其中A股在组合中4成多，港股3成出头，行业占比最高的分别是信息技术、可选消费和工业，前两大行业加起来就超66%。）

　　在AI的大浪潮中，我们认为运算中心之间的网络能力，以及基础设施例如电力和电网是AI产业链瓶颈中的瓶颈。

　　1、网络能力：我们可以回想过去30 年，人类的计算能力伴随着摩尔定律发展，芯片制造工艺从数百纳米演进至3纳米、2纳米，甚至更小尺寸，同时计算性能得到显著提升。

　　但是，这种趋势也有瓶颈，1纳米以下制程微缩接近物理极限，每前进1纳米，所付出的技术努力和成本成倍增加，但性能提升的效果却不如从前。

　　因此在过去5年， COWOS 3D 封装（一项由台积电主导开发的先进封装技术，它通过将处理器、高带宽内存等不同功能的芯片高密度地集成在同一个封装内）是提升计算能力的重要的途径。

　　但是从未来看，即便拥有最强大的GPU，大规模集群的协同能力仍是主要瓶颈。

　　从早期的单机柜NV72 连接，到机柜间互联，再到百万级 GPU 组成的巨型计算中心，通信能力已成为最关键的制约因素。

　　并且自研芯片ASIC 越来越多的成为市场趋势之后，这种趋势更加明显，毕竟在 GPU 中 NV link 独步天下，但是ASIC需要新的协议来满足组网之间的通讯能力，因此我们认为光模块、PCB 依然还在产业早期。

　　2、电力及电网的瓶颈：过去两三年我们多次表达了对这个领域的看好，在多次的策略会中进行了分享，从最初的中国电网机会，到去年至今我们依然非常看好的全球电网和燃气轮机（天然气发电）。

　　因为这是一轮巨大的全球上升周期，是三个超级周期的交汇点：

　　1）能源革命背后的基础设施建设；2）全球制造业回流及安全；3）AI 数据中心建设，背后的核心原因还是欧美完成了工业化和城镇化已经长达40-50年，在基础设施上严重偏低投入。

　　我们主要是基于一些长期的大趋势进行深入的研究和布局，一方面找到长坡厚雪的领域，另一方面对产业的变化保持敬畏之心，对新阶段新瓶颈保持机敏。

　　毕盛投资：创新型的投资会呈现三个转变

　　（截至9月底，股票仓位9成以上，其中绝大部分是港股。行业基本集中在可选消费、资讯科技、工业、医疗保健和金融业。）

　　中国股市从年初至今的上涨有一个明显的特征：涨幅几乎全部来自估值的提升，每股盈利水平则几乎持平。这也是我国经济处于“后地产”时代，利率将比较长的时间维持低位，资金流向偏好于风险资产的体现。

　　从2021年中国住房销售面积见顶以后，中国经济进入了“后地产”时代，经济增长的驱动力发生了明显的改变，由以前的基建投资驱动逐渐向创新驱动转变。

　　我们认为创新型的投资会呈现三个转变：

　　1． 企业的资本支出会从关注规模转向关注效率，以前的靠简单地增加厂房数量、车间数量的增长方式无法持续；

　　2． 企业资本支出会从有形资产逐渐转向无形资产，无形资产通常也就是研发和品牌；

　　3． 企业资本投入会从成本敏感转向时效敏感，也就是企业更看重产品能够早于竞争对手进入市场，而不是开发成本低于对手。

　　创新驱动增长的时代，中国拥有的四大核心优势——优质的技术人才储备、全球最完整的制造业体系、勤奋而且富有远见的企业家、和谐稳定的社会环境——将会有力地促进中国经济增长模式的转型成功。

　　在目前市场估值体系下，我们仍然维持现有配置策略：重点布局无形资产占比更高的企业，即研发效率更优的成长型Alpha企业；同时，用价值型Alpha企业作为投资组合的补充。

　　展望10-11月，伴随着三季报业绩的出台，成长股可能会进行一定的预期修正，短期市场风险偏好大幅提升导致高股息板块显著跑输了一段时间，但中长期配置的需求不减，我们将保持密切的跟踪和关注。

　　在面临短期经济高基数和物价低迷压力的环境下，我们认为“反内卷”相关的政策措施和行业约束将对周期板块如新能源、化工、钢铁有色、建材等行业在中长期带来供给侧格局的改善。

　　同时，坚定看好成长型Alpha未来的机会，我们相信中国在科创领域的新质生产力的代表性企业能够在AI、智能制造、创新药研发、数字化等领域持续得以追赶、突破、引领，未来我们将有机会陆续看到更多领域的 Deepseek 时刻出现。

　　六禾致谦：A股、港股部分行业交易拥挤度位于历史极高分位了

　　（截至9月底，股票仓位9成以上，其中A股在组合中3成多，港股6成，行业占比最高的分别是医疗保健、房地产、工业、信息技术和可选消费。）

　　9月，我们降低了一些恒生科技仓位，增加了一些细分有色和新消费相关平台企业的仓位，整体仓位有所下降。

　　市场整体保持了强势。虽然受到川普提高中国关税威胁的影响，沪深300、恒生指数并没有出现4月的恐慌。

　　需要注意的是，A股和港股一些行业交易拥挤度位于历史极高分位，估值也处在难以接受的状态，我们对此保持警惕。

　　相反，一些行业的估值仍然处在底部，正如前期提到的，这是我们信心所在。

　　最近经常会听到这样的声音，做一些小生意的人压力山大，难以为继，经济体感仍然处在不好的状态，这和股市形成鲜明对比。

　　如何理解这一反差？

　　首先，大量行业的集中度上升，大公司的市占率和盈利能力得到了大幅提升，中小企业被压缩到一个较小空间。这和一些发达国家的情况高度类似。

　　自2021年以来，大多数行业龙头企业的盈利水平已经创历史新高。

　　从这个角度来说，与其自己做生意，不如成为优秀公司的股东。

　　第二，资本市场的机会和前所未有的低利率是连在一起的。当利率降低到一定程度，股市的相对回报和绝对回报都处于较好的水平。

　　结合前面提到的原因，资本市场有望成为大类资产长期配置中的优先选择。

　　从这个角度来说，普通民众应该在资本市场有更多的配置，希望国家也能适时推出类似“401K”这样的计划。真要有这样的计划出来，我们就不用老是怀疑资本市场定位是“融资市”而不是“投资市”了。

　　第三，大量中小企业仍然和消费相关，和房地产产业相关。

　　目前消费仍然不振，房地产价格还没有真正止跌回稳，这些直接影响了相关中小企业经营状况。9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1%，上月环比持平。PPI同比下降2.3%，环比持平，而上月同比下降2.9%。

　　以上数据显示通缩状态有所好转，但消费地产大的改观可能还需要时间或者政策支持。

　　“双节”期间，北京、上海、深圳的新房日均成交面积同比分别上涨了 52%、3%和22%，但22个重点城市新建商品房认购面积同比下降 33%。

　　结合过去一年股市表现以及香港市场IPO状态，是否已经显示，离资本市场更近的人群，资产和信心改善更快一些。

　　瓴仁资产：三季度在两个方向做了增配

　　（截至9月底，股票仓位9成以上，千亿市值的大盘股为主。行业配置基本集中在信息技术、材料、工业、医疗保健和通讯服务这五个行业。）

　　三季度，卓越长青基金的投资团队在维持前期持仓重点的基础上，结合国内市场和行业基本面的最新变化，对部分投资方向的配置比例进行了调整。

　　具体操作上，在市场加速上行过程中，成长类资产的收益表现更为亮眼，基金也顺势提高了组合在相关领域的布局重心，主要在科技制造和资源品这两个业绩增长潜力显著的方向上做了仓位提升，增持了半导体、AI硬件设备、新能源电气设备以及部分铜铝以外的其他工业金属，同时继续保持对受益于人工智能应用发展的TMT 和供给稀缺的有色金属等行业龙头的重点投资。

　　除了上述两条主线外，基金还根据实体经济需求侧的微观变化，对可选消费板块的持仓做了优化。

　　一方面减持了内需相关性更强的零售型电商企业，另一方面积极在外需驱动的出海方向上寻找新的机会，重点跟踪家电、IP 消费等细分环节，与此同时，生物制药的知识产权出海趋势愈发明确，医疗保健的创新药板块也继续作为基金的重要持仓。

　　对于前期持有比例较高的通讯服务等高股息板块，则适度降仓，但剩余部分仍与黄金等贵金属共同构成组合的防御类配置。

　　展望后市，在宏观政策维持宽松、全球流动性愈发充裕、新兴产业发展突破不断等多方面因素联合推动下，国内资本市场震荡向上的结构性慢牛格局基本形成。

　　四季度临近中美关税协商到期等重要事件窗口期，短期内市场波动变大的可能性值得关注，但我们对于优质上市企业的中长期配置机会仍保持积极态度。

　　产业发展趋势良好且供给侧有显著壁垒或稀缺性的龙头企业仍然是我们的覆盖重点，主要关注科技、工业、医疗保健及资源品领域的优质标的。