来源：《学术月刊》2025年第5期
周天勇
（中国人民大学全球治理与发展研究院，北京100872）
笔者这一研究原来的初衷是，中国债务存量越来越多，货币供应规模也越来越大，GDP却相对越来越不平衡。实际从1998-2019年的经济观察，债务和货币的过多，被土地房屋长期耐磨资产所吸收。就此，笔者认为，中国最为迫切的是，需要改革目前还没有放开无价值的土地和房屋市场，交易定价，变成资产，对债务和货币的变动加以平衡。最初的研究很原始，并且论文中也有一些瑕疵。这几年思考这个问题，研究中阅读了一些货币金融方面的文献，可以说是边学习，边思考，边敲键，大着胆子，写了这样一篇论文。笔者不是为了发表论文而写作，而是就中国面临紧迫的经济问题，探索一些学理基础的逻辑思路和数理分析方法，并形成刻画工具。一是符合中国渐进经济实际；二是简约并能够用于实际可以模拟计算；三是据此仿真推演的判断和建议，争取能够被用于体制改革、宏观调控和政策出台的设计。这就足矣。
本文2025年8月下旬完成，成为国民经济实验室的年度工作论文，并投给《现代经济探讨》杂志，10月号就刊发了。也被中国人民大学全球治理研究院《研究报告（内部）》刊载。这里一并感谢。
内容提要：作者认为，在中国渐近转轨经济中，货币是非中性的。体制安排对货币的流动有堵塞和压抑方面的影响。要素商品化和市场化体制改革，劳动实物工分分配转向市场化的工资分配，土地房屋从实物分配转向商品并有偿出让，疏通了货币流动和供应的堵塞，倒逼央行释放货币流动性，一方面劳动价值提高和土地房屋财富溢值，另一方面需求扩大，成为改革开放后两次经济倒V型高速增长的重要来源。因此，需要讨论货币在金融和经济体系内在流动、循环和平衡的数理逻辑。作者还认为货币供应是宏观资产负债表资产侧和债务侧两方面需要形成的同一货币供应量，以货币分别对资产和债务的周转速度进行平衡。据此建立了“资产-货币-债务”联立仿真模型，并对中国货币供应和债务形成的历史数据进行模拟。得出的结论是市场化和货币改革释放了货币流动性，带来了经济增长；但从宏观资产负债表与货币供应内在关系看，高负债和资产价格收缩，也带来了资产负债表修复式的经济下行压力。据此，文章简述了进一步深化资产化改革和实施债务重组的思路和对策。
关键词：经济转轨 货币非中性宏观资产负债表债务重组
作者简介：周天勇，中国体制改革研究会国民经济运算与创新发展专委会主任，国民经济工程实验室主任，中国人民大学全球治理与发展研究院高级研究员，东北财经大学博士生导师，（北京102208）。
The Money Supply under Gradual Transmission of Economy
——The Mathematical Logic and China’s practice
Zhou Tianyong
Abstract： This paper constructs a macroeconomic balance sheet and posits that money supply represents an identical monetary magnitude that must simultaneously materialize on both the asset and liability sides of the macro balance sheet． The analysis balances the velocity of money with respect to both assets and liabilities． On this basis， an integrated “Asset–Money–Debt” simulation model is developed， which is then applied to simulate historical data on China’s money supply and debt formation． The results indicate that， in a gradual transition economy， money exhibits a non-neutral function shaped by institutional arrangements and structural changes． The shift from labor remuneration in physical work points to market-based wage distribution， along with the commodification and compensated transfer of land and housing， has alleviated blockages in monetary circulation and supply， becoming a key driver of post–reform economic growth． However， from the perspective of the intrinsic relationship between the macro balance sheet and money supply， the coexistence of high indebtedness and asset price contractions generates restorative balance sheet pressures that may induce downward economic adjustments． Accordingly， the paper outlines conceptual approaches and policy recommendations for further deepening asset-oriented reforms and implementing debt restructuring．
Keywords： economic transition； monetary non-neutrality； macroeconomic balance sheet； debt restructure
导言：货币理论争议与渐进转轨经济的新讨论
理想市场经济的货币模型，包括经典的费雪方程理论。费雪在其著作《货币的购买力》中首次系统化提出交易方程式，M×V=G×P。其理论基于三个基础：一是货币数量论，即货币中性原则。二是根据瓦尔拉斯的一般均衡模型，将货币视为普通商品，其增减仅改变绝对价格而非相对价格，市场通过价格调整自发实现全面均衡。三是传统平衡负债的经济发展模式，如马斯赫里特条约规定GDP公共负债率和财政赤字率，分别控制在60%和3%以下时，债务规模不会严重影响货币供给量。
完全竞争条件下的经济均衡理论和货币数量论，受到20世纪30年代经济大萧条，即市场失效的挑战。凯恩斯学派对货币中性理论提出了系统性的质疑。一是对有效需求原理的反驳。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中建立的反古典框架指出，货币流动性偏好是按照利率粘性→投资乘数效应→总需求顺序变动，在其开创的宏观经济理论基础上，认为货币供应量是非中性的，需要通过财政债务来增加货币供应量，从而增加就业和产出。二是新凯恩斯学派通过菜单成本理论证明，企业调整价格的微观成本导致名义工资刚性，使货币供给变动引发实际工资变动，进而改变就业与产出。三是伯南克等人通过信贷渠道研究揭示，货币供给收缩通过资产负债表恶化→信贷条件收紧→投资下降的三阶段传导，通过金融加速器效应显著放大经济的波动。
在货币非中性逻辑基础上，后凯恩斯学派发展的现代金融理论（MMT），强调价格形成机制的特殊性。其否定货币数量论中M×V=G×P的线性关系，认为价格水平由成本加成机制主导。当产能利用达到物理极限时，扩张性货币财政政策主要通过工资谈判与成本传导引发通胀，而非传统认知的货币超发直接推高物价。
现代金融理论的核心政策主张：一是货币主权观与财政先行论。现代货币理论以主权货币体系为分析框架，指出主权国家通过法币发行权的垄断地位，本质上不存在财政预算硬约束。其核心命题显示政府支出先于税收存在，财政赤字通过央行货币发行实现转移支付，这种信用创造机制直接增加经济系统流动性，形成需求拉动效应。二是就业保障计划（JG）的传导机制。MMT提出政府应作为“最后雇主”，通过无限量雇佣非竞争性岗位劳动者实现充分就业。这种政策设计突破了传统IS-LM模型中货币传导的利率依赖路径，直接通过工资支付增加基础货币供给，形成工资-消费-生产的正反馈循环。
而中国国民经济的运行，既非完全竞争的市场模式，也与凯恩斯主义下微观资源配置基础为市场机制，政府需要可以通过宏观调控弥补市场失灵的经济运行模式，有很大的区别。中国与俄罗斯和东欧等国家用三到五年从计划行政转向市场经济瞬时转轨的国家不同，体制改革选择了渐进转轨的道路，至今已47年。建成完全的社会主义市场经济体制，可能还需要15年甚至更长的时间。一个特长周期渐进转轨的中国经济，并且处在全球经济从收支有余向高负债发展模式转型的特殊时期，应当有体制变动内生影响货币供应的数理分析方法来指导经济实践。
一、资产需要的货币供应数理逻辑
经典的费雪货币模型，左边只包括GDP及其价格缩减指数。本文认为，因为从宏观经济资产负债表方法入手，所以货币供给的资产部分，以模型简洁和主因素分析为重，除了年度GDP流量资产外，更重要的是包括房屋和土地长期耐磨存量不动产。
经济体制改革就是国民经济资源的配置，从计划向市场转变。具体来讲，就是自然资源、要素和产品、无偿分配、行政定价、禁止交易和实物易货，向商品、市场和货币转变并深化的过程。
从货币流动机理方面讲，渐进转轨就是通过市场化改革，一方面，将交易过程中对货币流动堵塞和挤压的开关和渠道打开和拓宽，使货币能够流动过去；另一方面，提升压抑货币流动的渠道闸板，扩大货币流量通过的面积。也即，疏通阻塞，使货币流量能够正常通过；缩小或者撤销闸板，使货币流量能够扩大和充盈。才能真正理解市场化改革，打开货币流动系统管道开关和缩小管道闸板，对于释放生产力和增加财富方面货币非中性的功能。
（一）改革要素和资产堵塞的货币供应增量模型
劳动在集体经济时实物与工分的互换中，土地和房屋不能价值交换而只能实行划拨和分配，以及资本向非竞争领域配置，从根本上排斥价格和货币。因而，中国货币数量和商品价格的变化，从经济体制改革方面看，需要从两个阶段去观察。
首先，1978-1997年，一是劳动力要素市场化改革，影响了货币的供应和消费品的价格。在农村集体工作的农业劳动力，向非农业乡镇企业和城镇二三产业转移；农村实物与劳动力贡献之间以工分为中介的互换，变成了劳动产品集市销售、到企业工作发放工资、外出务工获得现金的交易；对农村提高粮食收购价格，在城镇企业实行计件工资制，并提高行政事业单位职工工资水平。因而，货币供给变化方面看，工作收入增加，劳动成本上升推动持续的通货膨胀，倒逼央行供应了大量的基础货币，流动性十分充足。虽然物价上涨，但因劳动者实际收入平均增幅高于消费价格的平均涨幅，实现了居民生活水平从贫困→温饱→小康的逐级提高。
二是资本要素市场化配置改革，也影响了货币供应的数量。城镇企业资金从财政统收统支纵向流动，改革为企业资本向银行借贷横向流动；体制改革前，绝大部分资本分布在非竞争领域国有企业之中，通过发展民营和非国有企业，资本向竞争性领域不断转移，经营性总资本利润率整体提高；全社会非国有企业经营性资本积累速度加快。资本要素市场化改革，是倒逼央行扩大货币供应数量的重要来源。
其次，1997-2024年，先是从90年代前中期开始，将农村向城镇转移建设用地无偿划拨改革为有偿出让，紧接着在后期开始将城镇住宅无偿分配改革为商品销售，使原来没有价格的土地和房屋变成有价格的资产。从货币供给和价格变化方面看，20余年中消费品价格涨幅水平较低，但出让土地和城镇住宅资产价格涨幅却很高，实际转移和替代了消费价格涨幅，从而在出让土地和城镇住宅供应需要交易方面，也倒逼央行供应了数量规模较大的基础货币。
改革开放以后实行的渐进转轨体制改革，从资产侧主要影响货币供应的是，集体生产队实物与工分交易机制向农民劳动与工资交易机制转型，土地房屋与无偿提供交易机制向不动产与货币交易机制转型。其市场化改革和扩大年度新增货币供给的算式为：
dMm是渐进转轨经济年度新增货币供给数量，I（ω）=0表示禁止劳动力流动和资产交易，I（ω）=1表示允许劳动力流动和资产交易，Vs为GDP加土地房屋资产的货币周转速度；W为总就业劳动力，dza为劳动力农业就业转非农业就业占总就业劳动力比例边际变化值，pis为非农业劳动收入；Li为出让建设用地或城镇房屋年度面积，pl为政府行政垄断建设用地出让价格或城镇房屋价格，ri为当年建设用地或者城镇房屋出让或交易率。需要指出的是，ri是一个边际性的变量，其形成的溢值额，作为余值TFP计入当年GDP的核算。
货币模型（1）解释了农业劳动分配、建设用地配置和城镇住宅体制改革内在影响货币供应增量的数理逻辑关系。
首先，W×（dza×pa）×I（ω）部分，可以刻画1957-1977年计划经济时期，农村集体经济实物与工分交易分配体制，与货币有关的价格为零。即使工分制改革为家庭经营种植和养殖后，其产品主要为自产自足，其劳动的货币供应和价格也为零。而1978年开始，这部分农业劳动力外出到工业和服务业务工，则劳动与工资交易过程，有工资价格并与货币有关。因此，大规模集体劳动工分分配的解体、家庭劳动商品率的提高、农民工到乡镇企业和外出务工获得工资收入，实际意味着劳动工资货币表达的价值从零到市场水平的一次性升值，从生产方面需要大量的货币供给，也使一部分消费品价格发生了相关的上涨。这并不是人为量化宽松货币政策的结果，而是市场化倒逼了央行的货币供给。
其次，Li×pl×rl×I（ω）的刻画含义：（1）中国在1978-1991年，土地仍然是自然资源，建设用地由计划无偿供给，没有价格，与货币不发生关系。1990年代开始，没有改革土地的计划分配，但对商服和住宅建设用地，逐步实行了行政垄断有偿出让的体制。协议或者竞价出让，形成行政垄断性的定价，构建了土地计划经济的建设用地与货币交易机制。其解释为，当土地划拨分配时，土地没有市场交易；当土地允许交易时，发生没有价格到市场价格的一次性升值，这种计划行政有偿出让建设用地，也需要央行为其供应货币。（2）在1978-1997年，城镇住宅和其他房屋建筑，作为没有价格的生活、生产和行政事业用房，无偿分配给城镇居民、企业和行政事业单位使用。除了建设时需要投资资金外，建成房屋的分配与价格和货币无关。1998-2000年，三年对城镇住宅存量进行商品化改革，以建筑成本的价格，将房屋产权转移给居民。买卖方面，允许其在二级市场上交易。还有进入21世纪后，城镇第二个10年居民棚户区的改造，也以货币化方式对房屋进行拆旧安置。这些原有的房屋一旦进行购房和安置性货币交易，则买卖住宅发生零到市场价格水平的一次性升值，并需要大量的货币用于交换。这也是住宅的市场化改革倒逼央行为此供应货币。实际是没有价格的生活资料货币深化和不动产财富化，在国民经济核算方面，成为GDP的余值性组成部分。
不同的经济体制安排，有既定不同的货币供应；渐进转轨体制改革，其实是经济市场化和货币深化的过程，其货币非中性功能会带来生产力和财富的释放。笔者研究发现：（1）在1960-1979年间，城乡人口流动户籍管制、农业生产集体劳动、实物工分分配、粮食统购统销、价格行政确定，城镇低工资、定量并票证供应，生产资料无偿使用和计划低价调拨等等体制，使这一时期M2对GDP的周转速度波幅很小，长期稳定在3左右，几乎是一个常数。（2）实行改革开放后，到1997年，产品商品化和劳动逐步市场化配置，城镇低工资和计划向市场调节转型，国民经济货币深化，在土地和房屋没有开始大规模资产化时，M2对GDP的周转速度从3下降到了1。（3）而在土地和城镇住宅资产化刚刚开始到规模还不大之前，1996-2006年间，M2对债务的周转速度平均也是1左右，债务对GDP的周转速度也近乎于1。（4）如果中国完成对劳动和资本要素市场化基本完成后，不开启土地和房屋的市场化改革，那么GDP、M2余额和债务余额的比例可能是一个近似于常数的比例，即1∶1∶1。当然，这只是一个猜想。但经济体制安排及其变动影响货币供应，是一个无法否认的事实。
（二）渐进转轨资产需要货币供应的总量模型
渐进转轨经济货币联立模型中，对宏观资产负债表资产部分的内容已经进行了扩展。货币供应变动有关数据进行仿真的算式为：
M为货币供应余额，Vs为货币相对于资产侧GDP和存量不动产余额的周转速度；G为国内生产总值，Pq为GDP价格缩减指数；Li为土地和城镇房屋土地存量面积，Pl为土地或房屋价格；I（ω）=0表示整个经济体系禁止土地或者房屋交易，I（ω）=1表示允许交易。
首先，联立货币模型资产侧部分的第一项需要货币供应的，是GDP生产和交易，市场经济中包括购买原材料、发放工资、支付资金利息、需要支付地租和房租，以及产品的销售。因为这些环节，都需要货币作为中介进行支付而完成交易。
其次，需要将土地房屋不动产，引入资产侧的货币供给总量模型中。一是渐进转轨经济土地和房屋从不允许到允许有偿出让和市场买卖，激增了货币的需要；二是进入21世纪以来，供应的货币越来越多，但大部分被土地房屋出让、投资、建设和销售所吸收，并转移到了对不动产的周转领域。
需要指出的是，价格较高出让的建设用地，大都用于住宅、商服和办公楼宇的建设，其建筑物下的土地一般无法进行二次交易。从中国土地交易的历史看，工业用地许多地方要么零地价供应，要么有偿出让后税收返还，要么价格很低。而城镇住宅和商服楼宇可以二级市场交易，在仿真计算时，将其视为存量不动产变量进入模型。
总之，渐进转轨经济资产需要的货币非中性供应，一是市场化改革打开了生产要素和不动产的货币交易堵塞，提高了效率，增加了产出，积累了财富；二是与市场经济国家景气波动周期中，萧条时期宏观增加货币数量能够使产量增加不同，中国的实践是要素和不动产市场化改革的先后阶段，使劳动力和土地房屋先后发生货币深化，形成产量增长不同阶段性的周期波动。
二、渐进转轨债务需要的货币供应数理逻辑
第二次世界大战后，许多国家的居民、企业和政府，在支出方面有收支平衡和略有结余的理念，中国也是如此。计划经济时期，包括在1978年改革开放后的一段时间内，中国政府的财政收支也贯彻这一原则。
笔者曾在20世纪末期研究过高负债发展模式的金融风险。当时认为，一个国家有它发展的融资模式，企业负债、财政负债和外债，构成其负债风险组合。可分为高负债发展模式和低负债发展模式。应当将经济运行和发展中产生的泡沫分类，漏损泡沫、高利率泡沫和膨胀泡沫向金融系统转移和积累形成不良资产（周天勇，1998）。
然而，进入21世纪后，几乎全球经济发展模式，都从收支平衡的低负债模式，转向了高负债发展模式。据Wind数据，发达经济体1999年末到2024年末，总债务占GDP比率从273.8%上升到336.1%，其中政府公共债务占GDP比率从72.2%上升到103.3%。从2024年美国、欧元区、法国、日本和英国的财政赤字率看，分别为7.3%、3.1%、5.8%、4.7%和4.7%，除了欧元区略高于警戒线外，其他4国都远高于3%。1995-2024年，中国公共财政赤字率，居民、企业、政府，以及全社会总债务占GDP比例等指标，上升速度也很快，2024年水平也不低。
在收支平衡和略有结余的发展模式中，货币供应主要原自于GDP生产及交易和外汇占款投放。但是，进入21世纪后，无论是发达国家，还是新兴国家，债务的规模都越来越大。这就使得学术界不得不观察债务对货币需要的内在影响。应当讨论清楚的问题是：债务创造不创造货币？资产侧需要的货币供应，与债务需要的货币供应，是各自独立的创造过程，还是货币对各自不同周转次数的情况下，权益与债务两方面交易需要的同一货币？下面我们对此展开讨论。
（一）贷款创造货币的理论
经济学界，持债务创造货币观点的学者对“存款创造贷款”理论提出批判。传统理论认为银行是先吸收储户存款，再将其用于放贷和投资，银行是资金的中介机构。但债务创造货币派认同银行贷款能够创造货币，打破了传统理论中先有存款才有贷款的逻辑认知，强调贷款在货币创造过程中的优先性和主动性。维克塞尔（1907）较早提出并系统阐释了银行发放贷款创造信用而不受限于存款的观点。阿尔伯特・哈恩（2015）也全面介绍了商业银行可无需先有储户存款就能通过发放贷款创造存款货币的过程。
这些学者都从信用的角度来分析货币创造机制。他们认为货币本质上与信用相关，在现代信用货币制度下，银行的货币创造行为是基于信用关系产生的。如缐文和冯晓英提出，后凯恩斯货币理论认为货币的本质是一种债权—债务关系，贷款创造存款而内生出的银行货币满足了私人经济体之间的清算需求。张成思等提到，贷款创造存款理论从信用和复式记账法的角度来分析货币创造机制，银行创造存款货币的本质是债权、债务的交换。
上述学者认可货币供给的内生性，即认为货币供给不是完全由中央银行等外部力量形成，而是由经济体系内部因素决定的。如缐文和冯晓英指出，货币供给是自下而上的内生需求决定的，最终取决于经济体系中因各种经济活动不断创造的债权—债务关系。张成思也认为，内部货币的创造实际上依赖于银行客户的借款意愿，而不是银行的放贷意愿，反映出货币供给受经济主体行为等内生因素影响。
（二）高负债与渐进转轨债务需要的货币供应模型
在这一部分分析之前，笔者提出货币数量分析与宏观资产负债表结合设想，其逻辑是：（1）资产侧需要的货币数量与债务侧需要的货币数量，是宏观经济资产与债务两侧周转变动需要的同一货币数量。如果认为债务创造的货币数量与资产的需要无关，并简单地将其与资产需要的货币数量相加，则是货币供应数量的重复计算，并与实际供应的货币数量不符。
（2）债务从信用保障看，一类纯粹是收入能够还本付息的信用借款；另一类是债权人考虑收入还本付息信用风险，要求债务人再加资产抵押信用，给其的借款。
（3）虽然微观方面生产和固定资产投资的信用债务和抵押债务有所交叉，但从宏观资产负债表上看，收入信用债务对应的是GDP流量资产，而抵押信用债务对应的是耐磨不动产。
（4）这样在逻辑上可以解释：资产侧房屋建筑和土地开发及交易时，会形成对债务的边际需要，从而在资产侧和债务侧，共同创造货币供应。然而，其未抵押过的不动产存量，因不断地去抵押获得新的债务，意味着宏观不动产抵押率的变动，不动产存量也会与抵押债务共同创造货币。
前面已述，本文对货币供应的分析，建立在宏观经济资产负债表的框架下。另外，除了高负债发展模式需要货币供应数理模型外，还应当分析渐进转轨经济公共债务和准公共债务需要的货币供应，及其变动对经济增长的影响。
1．高负债经济需要货币的一般模型
笔者要在宏观资产负债表的分析框架下，与货币模型相组合，来分析国民经济金融体系的运行。因此，需要将债务也创造货币供应这样一个机制，纳入货币模型。也即资产侧的货币供应与债务侧的货币供应相等，但货币对资产和债务的周转速度不同。这样，将影响货币供应的广义资产侧与债务侧相平衡，建立起一个符合高负债发展模式和渐进转轨国情的金融数理逻辑分析体系。因此，应当构建债务需要的货币供应模型。
从前面的数据可以看出，全球大部分主要经济体都进入了高负债发展阶段，高负债并不为渐进转轨经济国家独有。因此，市场经济和渐进转轨经济国家都能够通用的，债务需要货币供应的宏观总量模型为：
Mdt为货币供应总量，Vdt为货币对债务的周转速度，Dt-1为上年债务余额，dD为当年新增债务，Pdt为当年商业银行债务利息率，r为商业银行净利润率，m为商业银行净利息用于再贷款放大乘数。
这一模型的特点：一是信贷能够扩大信用和创造货币，因为其需要更多的货币形成流动性；但信贷债务本身不应当是货币，二者之间应当有区别和界线。
二是债务是将未来的收入提前进行支出，其决定于本金和利息，与未来资产负债表中左边的营收、收益和风险保障之间平衡；因此，它在未来还没有收益的阶段中，除GDP之外，需要有不动产来保障其信用。
三是在债务如此大规模，并加入新资产保障币值和债务信用的现实下，需要建立起新的因债务及其利息变动而供应货币的数量模型。
四是利用宏观资产负债表平衡原理，划清货币供应资产需要货币数量与债务需要货币数量的界线；并定义货币总量并不是对双方需要供应数量的相加，而是同一货币供应数量的两个方面。需要同一货币数量的资产量和债务量之间可能不等，原因在于货币供应对资产和债务两方的周转速度不同。因此，考虑货币对各自周转参数，资产需要的货币供应数量和债务需要的货币供应数量应取得平衡。
五是在微观居民、企业和政府资产负债表中，货币是商品，或者作为资产权益方的自有资金。但在宏观资产负债表中，逻辑分析中抽象货币的商品和储备功能，定义其只有交易中介和价值衡量功能。如果在宏观经济资产负债表中，权益方列有储备的本币数量，将会引起货币供给数据计算的混乱。
2．渐进转轨经济债务需要货币的结构性模型
对于渐进转轨经济，我们要建立的是被计划行政体制干扰的，结构性债务需要货币供应的模型。就中国进入21世纪的实践看，地方政府受政绩等因素影响容易过度借债。因为债务能不能按照现代财政体制，建立起适度和有效控制地方公共债务扩张的机制，是政府适度借债的关键；但地方政府政绩需要等动机影响力，远远大于目前财政体制的约束能力。
（1）政府公共债务体制扭曲影响的货币供应量：
Mgt为政府债务供应增加或损失的货币，Dgt-1政府上年债务，Pdt为当年商业银行债务利息率，r为商业银行净利润率，m为商业银行净利息用于再贷款放大乘数，dDgt为政府新增债务，rsg为政府标准负债/GDP比率，rng为政府扭曲债务/GDP比率，Vgdt为货币对政府债务的周转次数。
渐进转轨国家的行政借债能力很强。从中国近多年的情况看，实际政府债务/GDP比率，快速接近一般市场经济国家或转轨国家政府债务/GDP比率，特别是其中地方政府债务/GDP比率快速上升。当政府债务/GDP比率上升时，债务利息率对其债务的需求抑制率不强，政府债务需要机制会创造越来越多的货币。
（2）国有企业准公共债务体制扭曲影响的货币供应量：
市场经济国家中，非国有企业的数量和资产，占全国非金融企业数量和总资产的比例很低；而渐进转轨国家二元体制并存，中国国有企业数量和资产占比，与市场经济国家相比要高得多。因此，从债务创造货币看，也与债务在国有企业中的分布比例大小，还有与债务投入在国有企业的产出效率高低有关。
Mgct为国有企业债务需要的货币供给数量，Dgct-1为上年国有企业债务余额，dDgct为当年新增国有企业债务，rsgc为企业总债务中国有企业债务的比例，rngc为企业总债务中非国有企业债务的比例，Pdt为债务利息率，Vgcdt为货币对国有企业债务的周转速度。
在分析国有企业准公共债务时，需要将国有企业资产负债表，纳入与货币供应的关系进行讨论；也要考虑利息变动对国有企业债务需求变动的弹性影响较小，国有企业负债率扩张决策对国有资产盈利率高低敏感性也较低。实际资产-货币-债务的运行中，国有企业债务和资产在非金融企业总债务和总资产中的比例越高，由于国有企业经济和社会双责任性质，对债务价格不敏感和资产盈利率目标并不唯一，在其资产盈利效率相对较低的情况下，借了相对较多的债务，还款年期长，在一段时期中创造了数量较多的货币。
从国有企业债务的持久性看，一是国有企业可以用规模大和垄断性优势，更多地从大中小微民营企业原料组件垄断采购、工程建设总包与分包、银行贷款变相转借等等中，摄取利益，增强自己不劳而获的还本付息能力；二是拖欠知识产权、原料和组件供货、工程建设、生产服务等等应付款，甚至长期不还，将债务向民营企业外溢和转嫁；三是在银行中以贷还贷，实际上是用展期进行延续。
三、宏观经济资产负债表及其安全
这部分中，笔者要抽象掉货币供应变量，直接将资产侧需要货币供应模型与债务侧需要货币供应模型中的资产与债务直接对应，建立宏观经济资产负债表。并讨论资产负债表严重失衡和损坏后，金融体系与整个国民经济可能遇到的不安全问题。
（一）资产负债经济衰退的理论
1990年代日本资产价格泡沫破裂后，出现“零利率+持续去杠杆+长期通缩”的罕见组合。传统IS-LM与RBC框架难以解释“流动性充裕却信贷萎缩、企业有利润却不投资”的现象。辜朝明基于1997—2003年间对日本3700家上市公司财务报表和资金流量表的微观研究，提出“资产负债表衰退”（Balance Sheet Recession，BSR）假说：当资产价格暴跌导致企业净资产<0时，微观主体目标函数从“利润最大化”转为“负债最小化”；集体偿债形成合成谬误，总需求持续收缩，货币政策因“借款人消失”而失效，此时需依赖财政赤字来维持总需求。他将宏观经济循环分为“阳态”（私营部门追求利润最大化，资金需求>储蓄）与“阴态”（追求负债最小化，资金需求<储蓄）。阴态即资产负债表衰退，其特征是：政策利率≈0但信贷继续萎缩，企业现金流优先偿债而非投资，财政乘数远大于货币乘数，通缩或超低通胀持续。
因此，辜朝明的政策菜单是：货币政策方面，在“阴态”阶段无效时，应避免流动性陷阱下的QE加码；财政政策方面，扩大公共投资，维持总需求，直至私营部门NW>0；他认为对于结构性改革，应当在资产负债表修复后再实施，否则将因企业无投资意愿而无效。
辜朝明分析了中国与1990年日本经济的“三个重叠”：一是资产价格见顶后剧烈回调——房地产、地方平台净资产大规模缩水；二是私人部门目标函数切换——“负债最小化”压倒“利润最大化”；三是政策利率已降至低位，但信贷需求仍持续萎缩，出现“借款人消失”现象。他用资金流量表测算，2022年中国非金融企业+居民部门净金融投资（储蓄—投资缺口）跳升至GDP的7.8%，与日本1992年水平相当，暗示“阴态”已开启。对此，他给中国的政策建议：一是提前启动5–7年持续财政扩张（赤字5–6%GDP）；二是暂缓加息与去杠杆，避免“政策叠加陷阱”；以专项债+央行利润上缴方式筹资，兼顾宏观稳定与金融风险。
笔者认为，辜朝明资产负债表衰退的理论有其道理。但是，其“不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转”的建议，可能有一些偏颇。其一，中国是从计划体制渐进改革向一元社会主义市场经济迈进的国家，这是中国经济发展和宏观调控，决定单一由政策发力，还是主要由改革发力选择的逻辑前提。体制上有着很大的不同。其二，中国一些地方政府、地方国企、国有央企，无资产负债表意识，即使资产负债表损坏，许多债务方有千方百计隐匿转移资产和逃脱债务的动机，主动增收后还款的意愿不强。其三，中国许多企业和家庭的资产负债表中土地和房屋不动产缺失，不能藉由抵押、投资和入股等方式融资，有天然的体制禁锢货币流动性乌有。因此，中国需要推进大力度的体制改革，释放货币流动性，与宏观财政政策刺激相结合。
笔者在此提出资产负债表失衡讨论，与辜朝明资产负债表分析方法，既有相同之外，也有较大的区别。主要的不同是建立宏观资产负债表，将其与资产侧和债务侧需要货币供给模型组合，形成一个联立的“资产-货币-债务”仿真体系。
（二）宏观资产负债表平衡
简单地讲，费雪货币模型揭示了一个国民生产增加总值与货币数量总量平衡、价格变动和货币流速等之间的关系。从中国1998年开始的土地和房屋市场化看，给宏观经济从不动产数量扩大方面创造了货币的需要，因而对应货币平衡的不再是单纯的GDP，还包括土地房屋不动产。进入高负债发展模式的阶段，债务的扩张对货币供给数量的需要也越来越大，仅仅用货币对应供给方面的GDP来讲，周转速度越来越慢，而CPI和PPI价格低迷，甚至负增长，成为费雪货币模型的悖论。除了地方政府和国有企业所形成的一些低效率债务外，1998年后债务的增加是因为土地有偿供给、房地产建设和城镇住宅购销，债务和不动产之间存在着抵押信用关系，而其资产和债务从供给和需求两个方面形成对货币的需要。因此，只有建立起宏观经济资产负债表，才能理解币值稳定、债务信用保障、货币流速放慢变化和货币数量变动之间的内在关系。
中国经济目前处于不动产价格正在下跌，而投资和消费需求呈收缩的趋势。在货币模型左方GDP，增加有可抵押信用功能的不动产，而在右方为全社会债务余额，在二者平衡循环的基础上，构建宏观经济循环资产负债表，方法上有助于观察辜朝明资产负债表收缩造成货币紧缩和流动性不足的推论。
宏观经济资产负债表平衡模型为：
Gt为国内生产总值，Pqt为GDP价格缩减指数；Lit为土地和城镇房屋存量面积，Plt为土地或房屋价格；I（ω）0表示禁止土地或者房屋交易，1表示允许交易，Vs为债务对资产的周转速度；Dt-1为上年债务余额，dDt为当年新增债务，Pdt为当年商业银行债务利息率，r为商业银行净利润率，m为商业银行净利息用于再贷款放大乘数。
模型（6）宏观经济资产负债表有以下的经济学含义
首先，借用和分配未来GDP，进行现在的投资和消费。将GDP看作是一种在本年度中的流量资产，从居民和企业的生产性看，它对应的是举债借未来的劳动收入和企业利润，进行现在的投资和消费，从生产和需求两个方面获得更多的GDP；而从政府的功能看，它对应的是公共举债，借未来的税收进行现在的公共建设、公共服务和社会保障。
其次，以过去自然形成和建设积累的不动产为信用保障，通过抵押和其他方式举债，进行现在的投资和消费。而宏观经济运行中的不动产资产部分，只包括永久耐磨和存在的自然和已经开发利用的可交易土地，还有长周期耐磨的厂房、住宅和其他建筑物。这是因为：（1）参与经济运行中的劳动力、人力资本和其他动物（如马匹）等资产，在会计规则上，无法成为借债的抵押物进入资产负债表。（2）知识技术产权、流动资产、机械装备等固定资产，其技术替代贬值周期短、物理寿命期不长、价值折旧速度快，也不进入宏观资产负债表的资产侧。（3）外汇储备不计入宏观资产负债表，因其占款央行投放的本身就是基础货币。（4）股票资产也不列入资产表，一是生产性的股权资产，其货币供应已经包括在了GDP流量资产需要的货币之中，二是股票规模数量、流动性强，价格波动较大，是风险较高资产，而建立宏观资产表，主要考虑的是通过表的平衡，观察其失衡以及进行平衡风险的修复。因而，外汇储备和股票不列在宏观资产负债表的资产侧。
再次，土地房屋不动产进入宏观经济运行资产负债表有其条件，并且相关变量之间存在弹性和替代等影响。进入宏观经济运行资产负债表的不动产，应当可交易、可定价和可抵押，并且是宏观方面可统计的资产。如未开发、不准备交易和银行不予认可的自然土地，如未开发利用的自然荒地，不能够交易的公共道路桥梁，不能交易的公众图书馆，用于公益生态的森林和湿地等等，都不能进入宏观资产负债表。而有购买契约和准备要投资开发的自然土地，准备出售并可转用于商住的政府公共土地和楼宇等，可以进入资产负债表。
第四，宏观经济资产负债表，刻画国民经济资产与负债的平衡和不平衡状态，观察宏观资产负债形势优化或恶化，金融系统稳定或脆弱，对经济产出形成损失或促进等状况。将土地房屋不动产作为存量资产，它对应的是动用过去形成的不动产抵押借债，进行现在的投资和消费。因此，从债务安全方面看，GDP规模、价格指数和增速的乘积要大于相应债务规模、利率指数和增速的乘积；不动产规模、价格指数和资产盈利率的乘积，则要大于债务规模与债务利率的乘积。而GDP价格指数、增长速度、债务利率、债务增长速度、不动产价格指数和不动产盈利率之间，相互存在着替代和弹性影响。
宏观经济运行资产负债表，与一般的家庭、企业、政府和国家资产负债表相比，在内容、结构和功能方面有所不同。（1）其资产内容为年GDP流量和不动产存量，债务包括居民、企业和政府三大负债总量。（2）一般资产负债表表达静态年度横截面的资产、负债和权益状况，但宏观经济资产负债表主要考虑资产价格、债务利息水平和债务流动速度对货币数量的影响。因此，资产除了包括每年GDP和不动产的实物数量外，还要包括年度的GDP价格和债务利息变动指数，还有债务对GDP和不动产的周转速度。
（三）资产负债表质量与国民经济安全
建立债务需要货币供给模型的意义在于，收支平衡和略有结余经济发展模式，在经济收缩周期时，出现流动性不足，需要用负债创造货币，抹平周期收缩性波动，使实际的经济增长回到潜在的经济增长速度上。
然而，一是过度负债会损害宏观资产负债表，发生有限的经济收入偿还过多甚至无限增长的债务，则会陷入长期修复资产负债表式的经济衰退。二是整个国民经济资产负债表中，如果当年新增长收入加适度可供变卖不动产收入，不足以当年还本付息总额，长期不断地积累，宏观金融体系有崩溃的风险。宏观资产负债表为此提供了观测风险和安排解决方案的逻辑思路、分析方法和计算工具。
1．宏观总量资产与债务关系的安全
我们在分析宏观资产负债表时，结合中国国情，需要建立一些观察资产与债务关系安全的数理模型，一是了解年度债务余额与年度还款收入之比，按照当年还款能力还清债务需要多少年；二是观察年度利息、年度还本付息与年度还款收入之比两项指标，即利息和还本付息为净收入的倍数。
资产负债表利息与收入安全倍数模型为：
Mur是利息为收入的倍数，Dt-1为上年债务余额，Pdt为当年利息率，INt-1为上年GDP或者债务人可支配总收入，Grt为宏观总量方面为GDP增长率，居民和政府部门为还本付息在其可支配收入中的比例，而企业则为当年由净利润和折旧等形成的还款能力。
资产负债表还本付息与收入安全倍数模型为：
（8）
Mupr是还本付息为收入的倍数，Dt为当年债务余额，y为还款年数，其余变量解释与（7）式同。
资产负债表收入安全还债年数模型为：
An为总债务还款年数，其他与（7）和（8）式注释同。
（7）（8）和（9）是三个宏观资产与债务安全的数理逻辑关系式，其表达了：（1）资产左边为宏观新增GDP或者债务自然人和法人（简称债务人）可支配总收入中适度还债额比率，这表示还本或者付息的收入能力。当然，需要指出的是，当年如债务人不能正常还本付息，在适度比率的状况下，要由协商和司法程序拍卖抵押不动产变现来清偿债务。（2）不等式右边为需要偿还的利息额或者债务额，即当年约定还款期内，需要的还本或者付息额。（3）用资产负债表债务额和利息额与当年宏观新增GDP或者债务人新增可支配总收入之比，观察当年收入清偿债务的年数和利息对收入的倍数。年数越短，倍数越低，债务越安全；而年数越长和倍数越高，债务越脆弱。
2．结构性政府资产与债务安全关系
上述三式既可以观察全国总债务、总利息与新增GDP关系的安全性，也可以用于结构性居民、企业和政府债务、利息和其新增可支配收入关系的安全性。然而，政府和企业的债务偿还年数及利息/收入倍数，其计算的模型要比这三式略微复杂一些。
居民债务是结构性的债务，因此这里还是要叙述一下三式在居民债务和利息与还款能力之间的关系，其还债额应小于居民可支配收入决定的适度还本付息额，二者比例不应当超过1，并且合理的倍数应当为0.6。因为这样，居民可支配收入中，除了还本付息外，还可以有40%用于居民其他的消费和投资。从中国2025年一季度有关调研看，居民债务由居民适度还款额清偿的时间，住房贷款为27.3年，其数值与2024年消费贷款和经营贷款还款加权平均后，为6.52年。
政府资产与债务负债表中，中国中央财政受传统计划经济收支平衡和略有结余理念的影响，其债务占GDP的比率较低；但国际上许多国家，由于中央政府承担更多的居民教育、医疗、住户和社保缺口等转移支付，以及选举竞争承诺压力，一般是中央政府财政负债率较高。而中国地方政府财政支出受当地政府领导发展政绩行为影响，并没有建立起现代财政和债务约束体制，其债务占GDP的比率很高；地方政府与地方城投等国有融资企业之间，有一些是政府或企业边界模糊的公共和准公共债务；而其他许多国家地方政府借债受到当地议会、民众质询、财政预算、评级公司和市场是否投资的严格限制。
政府资产负债表利息与还款能力安全关系模型为：
Mug是政府债务利息为政府还款能力的倍数；Dg为政府总债务余额，Pd为当年利息率；Txr为政府宏观适当税负/GDP比率，Gt为国内生产总值，PD为政府还本付息额，RE政府财政收入，PD/RE为政府收入还本付息比率。
政府还本付息为政府还款能力的倍数，即政府资产负债表还本付息与还款能力安全关系模型与（8）式同理，只要在（10）式中加上Dt/y即可，这里不再赘述。
政府资产负债表债务与还款能力安全关系模型为：
Ang为以当年政府还款能力的债务清偿年数，Dg为政府总债务，其他注释同（10）式。
其实，影响一个经济体债务和金融体系安全的部分，主要是政府债务，以及政府所办低效率国有企业债务的扩张。原因在于，公共债务受积累建设发展或者选民福利要求扭曲，债务脱离还款能力而无限扩张；而国有企业债务承担很多的非经济性责任，加之比例如果过大，还本付息没有严格的财务限制，这类准公共债务也会脱离企业盈利能力和负债能力，过度扩大债务。
（9）和（10）式建立了政府结构资产负债表中，政府宏观税负率、财政收入还本付息比例等，与政府公共债务规模、当期利息率等之间安全的数理逻辑关系。最关键的是在适度宏观税负率情况下，政府收入适当还本付息比率这一指标。如果超出这一指标，政府或许要提高税率影响经济发展反而损害税基，或许要还本付息挤出其他公共开支，影响政府提供公共服务的能力。因而，在发展受限和税收收缩，以及可交易资产有限情况下，政府则会陷入财务上已经破产的境地。
（10）和（11）两式结合资产负债表框架，也揭示了政府债务影响货币供应的关系：其一，政府收入与债务之间平衡的约束，在于标准宏观税负率的确定，以及与此有关的政府收入中还本付息支出比例（如8%到12%）约束机制的形成。而宏观税负率较高，并且借债没有财政收入还本付息比例机制约束，则政府债务会尽大可能膨胀，过度地创造更多的货币。其二，如果政府所欠的是弱小民营企业和受法律保护地位不平等的大中民营企业的债务，还有区域内通过被政府行政能够控制的地方性信贷和其他融资机构所形成的债务，则政府借债的强力不受限制，但“新官不理旧帐”，会形成拟不还本付息的“债务”。后果是，政府债务外溢，转嫁给了民营大中小微企业，使后者债务累积，并用更多的收入实际替政府还本付息，导致货币流动性收缩。其三，如果地方政府是在资本市场和国家大型银行所借的债务，债权方市场地位强势，按照一定利率和还款年期催收债务时，地方政府与金融机构和资本市场债权人谈判，要么还本付息展期，要么中央政府用国债替其还款，要么降低存量债务利率，要么还后续借贷等等，进行平衡。因债务太多，地方政府持续地用更多的财政收入去还债，并且债务还在因财务费用增加而积累，则当地进入修复地方政府资产负债表式的货币流动性收缩。其四，如果地方政府GDP税费率太高，税费基础受到损坏并收入下降，还本付息占财政收入比率大于12%，甚至大于100%以上，那么，实际上地方政府财政已经破产，当地政府债务创造货币供应的功能已经中断。
3．企业资产债务表安全关系
在渐进转轨经济中，分布有国有企业和非国有企业两类。也可以称之为非竞争性企业和竞争性企业。市场经济国家，国有企业和资产在全国大中企业和非金融资产中的数量比例很低。中国大量的是中央和地方政府所属的国有企业，因为其承担社会责任，很有大规模的债务也是由其所借。需要指出的是，国有企业债务不属于竞争性领域的纯商业债务，而有政府准公共债务的性质。理由在于：一是由政府出资所办，并由政府选择出资者代表和经营管理者；二是国有经济经营目标和行动并不为单一的经济利益，其所借的债务还要用于承担社会责任的成本；三是国有企业的债务风险需要由出资人—政府最后予以兜底。
企业资产负债表利息与可支配收入关系安全模型为：
Muc是企业债务利息为企业可支配收入的倍数；Dc为企业上年债务，Pd为债务利息率；DPIct为企业可支配收入。
企业还本付息为企业可支配收入的倍数，即企业资产负债表还本付息与还款能力安全关系模型与（8）式同理，只要在（12）式中加上Dt/y即可，这里不再赘述。
企业资产负债表人债务与可支配收入关系安全模型为：
Anc是按照当年企业可支配收入偿还债务的年数；Dc为企业当年债务，其他注释同（11）式。
与市场经济国家相比，在国内非金融企业总资产和总债务中，国有企业的占比很高。国有企业债务质量较差的主要原因：一是国有企业普遍定位不清，既是市场经济主体，但也承担政府的公共债务。相当多的国有企业经营，也进入了竞争性领域，但其整体经营行为又并不以利益最大化为动机。二是国有企业出资人不清、委托代理链长和工资水平确定缺乏竞争，易发内部人控制，转嫁的道德风险大，运营消耗过高，资产效率低，收益数量往往低于还本付息数量。三是银行和债市存在所有制偏好和歧视，虽然国有企业资产利润率低，债权人因国有企业的政府信用背书，有其不会破产的心理安全。即使贷款发生不良，金融机构和具体贷款工作人员所负的责任，比贷给非国有企业要小得多。因此，受其影响，国有企业债务不良率较高，货币对债务的周转速度慢，货币流动效率不高。
地方政府融资平台（如地方国有城投企业）大规模借债，又让地方性金融机构放债。城乡商业银行、农业信用联社和村镇银行等管理者由地方政府选择和决定，其债务供给受到政府直接和隐性资金需要的影响，有关领导也会变相示意地方金融机构对地方国有企业，甚至为政府公共项目贷款。地方国有融资类企业由地方政府组建和管理，直接变成了地方上项目的借债渠道，大量的地方政府隐性债务由此形成和积累。
上面建立了企业资产负债表中，资产规模、资产盈利率、与企业债务规模、债务利息率的关系。从效率和价格的关系看，在一定数量的企业资产和债务状况下，资产盈利率，包括有折旧的企业可支配收入，决定着还本付息的能力，而资产变现是债务不能清偿的最后保障。并且通过两式，可以推导出企业合理的资产负债率。
然而，如果企业资产收益率与总资产的乘积，长期小于当年的还本付息额；如果利息率虽然下降，但存量债务规模不变，资产价格却下跌，企业抵押的存量资产缩水，企业资产负债表严重失衡，则会发生其收入源源不断地进入还本付息的通道，失去再投资能力，也造成修复资产负债表式的货币流动性不足。
需要指出的是，（1）在公共债务方面，政府宏观经济税负率过低向适度宏观经济税负率变动，政府财政收入还本付息比率过低向适度还本付息比率变动，使宏观资产负债表中收入和债务达到优化平衡，其政府最优负债创造的货币流动性，形成推动经济良性增长的动能。（2）在准公共债务方面，因政府所办国有企业，债务效率一般要比非国有企业低，形成低效率收入与债务积累还本付息的低质量循环，债务呆滞并不良债务比率上升，向竞争性企业转嫁外溢债务，向银行渗透侵蚀金融机构资本金，如果其在国民经济总债务和非金融企业总资产中的比例越来越高，就会发生严重的修复资产负债表式的货币供应收缩，导致经济增长衰退。这从正反两个方面，说明了渐进转轨经济中的货币非中性。
从债务质量不高的其他两个重要原因看，（1）一些国有非国有房地产公司，如利用政府房屋只能由房地产公司开发、建设和销售的渠道垄断，以及投资购买的土地使用权，企业家不评估市场预期和风险，银行也不认真估计市场需求进行评估而敞口贷款，形成了中国特有的大规模房地产债务。（2）政绩驱动的高负债发展，除了对借债和上项目无制度约束外，各个环节都有可能寻租，也刺激了债务恶性膨胀。
风险在于，超过GDP增长和现在不动产还款能力，过度借债，其危害在于：如果资产负债表特别失衡，会发生收入去特长周期内还债，即资产负债表修复式特长周期的经济衰退；而不动产价格下跌，收入增长放缓，债务却越积越多，则会发生对银行还本付息的断供，以及对银行债权质量信用形成信任危机，造成金融体系的崩溃。
四、资产-货币-债务联立模型
至此，我们分别讨论的内容有：资产需要货币供应的模型，债务需要货币供应的模型，抽象货币供应的宏观资产负债表。现在需要在宏观资产负债表框架下，组合形成宏观经济资产-货币-债务仿真计算联立模型。其数学表达式为：
本式英文字母变量符号解释与本文（2）式和（3）式的符号解释相同，这里不再赘释。
在宏观经济负债表框架下，建立宏观资产-货币-债务数理联立模型，可以观察这样一些国民经济运行情况。一是由于改革开放以来，先是劳动与工分互换的机制向劳动与工资互换转变，后是不动产实物配置向有偿出让和货币交易转变，则发生了不同的货币供应量变化，以及GDP价格指数与不动产价格指数之间的替代。二是可以观察到产品商品化、要素价值化和配置市场化，体制改革带来冲击性和充盈的货币流动性。三是可以既观察不动产允许交易和抵押贷款，带来的良性货币供应和债务扩张，也可以看到地方政府和国有企业低效率债务积累，形成的流动性和债务泡沫。四是当居民、企业和政府，由于资产价格下跌、GDP增量减少、居民工资、企业和政府税收更多地用于还本付息，则货币左边的资产增长放慢甚至缩水，右边的负债能力也降低，会发生资产负债表修复式的货币流动性不足，市场需求收缩，生产过剩和增长乏力，国民经济可能进入了整体性的衰退。
五、数据验证与债务重组妆寻求新流动性的思路
笔者根据本文模型构建的“资产-货币-债务”仿真系统，对中国1950-2024年国民经济运行和增长实践的有关数据进行计算模拟，得出以下一些结论，并提出债务重组的思路性对策。
体制改革伴随的货币深化促进了经济增长。1978-2010年，平均而言，固定资产投资增长率为17.08%，就业劳动力增长2.05%，比前21年分别降低了52.8和0.57个百分点，但是GDP增长速度为10.02%。同时，M2的平均增长率为21.93%。这一时期中，增长的货币非中性源泉来自于：虽然1978-1997年间，居民消费价格涨幅为7.96%，但劳动力收入增长率为15.18%，其实价格涨幅也是劳动成本推动的通货膨胀；对外开放，出口总值占GDP的比例从1978年的4.56%，上升到2006年的35.36%；2000-2010年，共销售了59.9亿平方米的城镇商品房屋，加上最后三年棚改房7.6亿平方米，再加上改革之前有100亿平方米的住宅。2000-2010年商品房屋价格上涨15.97%，2010年时，城镇房屋资产存量规模达到886899亿元。同时，总债务增长20.94%，规模从133473亿元增加到了927168亿元。但这时总债务占GDP的比例这时并不高，为210.42%。
货币深化放缓与资产负债表修复式的经济下行。2011-2024年，平均而言，固定资产投资增长率下降到了6.79%，就业劳动力增长-0.21%，比前33年分别降低了10.29和2.26个百分点。GDP增长速度为6.38%，近两年在5%水平徘徊。经济增长放缓，主要原因是以往货币非中性推动的经济增长动力已经殆尽。从消费价格变动与经济增长速度关系看，在民营企业生产供给为主的消费品制造业和居民消费服务业两大领域中，货币流动性不足，使其销售空间受到压缩，形成经济增长下行的压力。
宏观资产负债表处于资产≤债务失衡状态，发生了资产负债表需要修复的经济收缩。（1）居民和企业从收入最大化动机，转向了债务最小化动机，经济流程转变为增加收入→还本付息→债务减少，结果使债务侧需要的货币供应相对收缩。（2）资产侧的流量GDP可能较多地用于还本付息，使投资和消费的能力下降，同时经济运行中的货币流动性不足，使资产侧GDP增长速度进一步下降。（3）经济的整体回落，使不动产的需求收缩，其价格下降，宏观资产负债表资产侧不动产价值缩水；而债务侧，因为当期利息水平的变动不影响过去债务的数量，利息率的下降，并不会使总债务价值缩水。这使得宏观资产负债表越来越不平衡，损坏程度可能不断地加深。意味着宏观资产负债表，如无解决方案，可能越来越多的收入去用于还本付息，陷入如日本一样数十年的经济低迷。
宏观资产负债表的稳定和脆弱。首先，总的资产与债务关系，超过风险线，接近脆弱线。按照2024年新增GDP在表1中的计算数据，收入偿债年数为58.13年，当年要还的利息以及还本付息，是新增GDP的2.2倍和3.29倍。从资产负债表方面看，总债务/GDP总量和不动产、不动产债务/不动产和政府公共债务/GDP三大比例，最安全应当保持在60%安全线上下；如果我们将60%、80%和100%，分别作为安全、风险和脆弱三条标准线，2024年这三个比率分别为92.32%、84.41%和90.13%。可以看出，三大比率都越过了债务风险线向脆弱线接近，债务安全形势不容乐观。
其次，就表1所示的2008-2024年债务结构看：（1）扩张速度最快的地方政府债务。迅猛上涨，涨幅高达554.47%，隐性债务可能还有不少。（2）居民债务也畸形膨胀。上涨幅度达353.64%。（3）国企债务和中央政府债务，从规模增长看，分别为187.61%和153.51%，涨幅较适度，但国有企业债务质量较差。（4）整体结构中质量最好的是非国企和中央政府两大债务。（5）现在来看，最脆弱债务的是房地产企业债务。可能是未来重组债务中，最艰难的一部分。
从形势的判断看，国民经济运行和增长，已经进入了高负债并相对增加，收入低增长并相对收缩的缠绕困境之中，宏观资产负债表已经到了不得不重组的关键时刻了。而债务重组与发债扩大需求扩张经济两者之间，是一个两难格局。
攻坚克难，还有机遇和回旋余地。一是还有要素市场化改革，提高生产率和资产化溢值，支撑经济中高速增长优势；二是大规模的城乡土地房屋还是没有价格的生产和生活资料，全面推进交易的市场化改革，可获得巨额资产来平衡宏观资产负债表的优势；三是仍然还有通过市场化改革，疏通货币流通堵塞和压抑，通过许多领域经济的货币深化，形成改革倒逼央行释放和扩张流动性的优势。
宏观负债表的资产侧结构改革与修复策略。首先，保持一定的经济增长速度。债务需要收入去还，新增GDP是居民收入、政府税收和企业利润及折旧的源泉，GDP增长速度过低，还款之后没有剩余进行投资和消费，甚至还款不足和债务增长陷入持续的还款境地，经济就无法得到理想的复苏。但增加GDP的内容，一方面，应当压缩公共建设项目产品、交通建设产品和生产资料产品，即降低积累性产品在GDP中的比例；另一方面，提高消费生产品占GDP的比例，促进农民创业、兼业和就业，增加居民可支配收入，夯实消费品制造业的大中小企业，发展居民商服类中小微企业，增加这类企业的可支配收入。
其次，解禁和放开城乡土地和房屋的市场交易，使其可以定价，成为宏观资产表中的不动产。盘活闲置浪费土地，提高其生产率，从生产侧获得经济增长的动力；放开800万亿元左右现在还没有价格的城乡土地房屋生产资料的市场交易，疏通其配置货币流动和循环的堵塞，从需求方面给国民经济注入新的流动性；从债务的信用保障方面能够补充新流入的资产，扭转宏观资产负债表方面，传统房地产资产价格下跌而债务还在增加这种格局倾斜的停止，并得以改善。
宏观资产负债表的债务重组。制定债务侧债务重组方案，开展消解和盘活三角债行动，三到五年内切实予以实施。首先，缓解债务的宏观调控政策：（1）将CPI提高到2%和3%之间，使消费价格有可承受的涨幅，通过币值波动，稀释一定的购买力，消化一部分债务；增加央行的铸币税。（2）继续降低存贷款利率，减轻还本付息压力，避免债务积累；刺激企业和居民投资和消费。（3）金融监管方面出台政策指导，限制还本付息后，随意断贷；指导性地延长债务的偿债时限。
其次，实施破产重组和重整重组行动；缓解和解开债务缠绕，链式清理债务与重组债务；推进再次债转股，减少资产负债表右边债务，增加其左边资产，平衡宏观经济资产负债表；如果债务继续扩张，还本付息质量下降，侵蚀银行资本充足率问题发生，则需要央行铸币税、外汇结算留存、中央政府动用不动产和再次引进战略投资者，并保持银行股价值在资本市场的稳定，来防患于未然。
将债务重组作为维护金融安全、稳定经济增长的重要战略性工作，纳入“十五五”规划顶层设计。需加快制定全国性债务重组实施方案，明确总体目标、实施路径与责任分工。在研究制定方案中，引入现代“资产-货币-债务”联立运算仿真系统，提升方案的经济性、科学性和实用性。
参考文献：
1．缐文、冯晓英：《贷款创造存款与货币内生供给——基于货币本质的视角》，《广东金融学院学报》2012年第1期。
2．张成思、尹学钰、刘泽豪：《信用货币创造机制的历史演进逻辑》，《国际金融研究》2021年第7期。
3．周天勇：《高负债发展模式的金融风险》，《经济研究》1998年第5期。
4．周天勇：《渐进转轨数理经济学体系创新与中国实践》，《学术月刊》2025年第5期。
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周天勇主持：《中国资产-货币-债务重组研究报告》，国民经济工程实验室工作报告，2025年9月号。
孙道元博士在阅读本文初稿时提出了一个建议，就是外汇储备不作为负债表资产侧的存量资产，因为其外汇占款投放的货币，本身就是央行供应的基础货币。笔者采纳了建议，并予以了删除。他提出了第二个非常重的疑问：如果单就资产侧货币供应模型分开看，不动产存量可以创造货币的理由不足。就此，笔者增添了这一段说明，以助以解释整个论文货币供应中，还未抵押过的不动产存量，通过继续抵押获得债务，与债务侧共同需要货币供应的数理逻辑。
需要指出的是，从资产有价格与债务也有价格的关系看，其一，笔者曾经将债务乘以利率指数与资产侧平衡，并使二者之间有价格替代；但是，如果从资产与债务两边的逻辑看，债务乘以利息率是收入，不应该列在债务侧。这成了一个资产负债表框架下的逻辑两难。其二，从（3）式的债务侧利息率变量变动看，利率水平越高，创造的债务越多。这与债务供求市场上，利率水平越低债务需求量越大，利率水平越高债务需求量越小的规律有矛盾。其三，从资产负债表看，需要在债务侧有规模和利率变量，将其产生的利息额能够计算出来，用以比较资产侧的收入有无能力偿还债务利息。因此，在货币联立模型的债务侧，不能没有利率变量。
这似乎与本文渐进转轨经济货币非中性的定义矛盾。但是，货币非中性，在实际的经济运行和增长中，其需要与资产方的价值功能和债务方的流动性功能内生地结合起来，观察其如劳动和不动产在渐进体制改革中货币化对经济增长的内生作用，才能理解其货币非中性的含义。
辜朝明：日本教训与中国经济的真问题，东吴证券（香港）策略年会演讲，香港，2023年6月27日。
周天勇：辜朝明财政刺激建议或许不可行，财新网，观点专栏，2023年7月7日。
中国人民银行和国家统计局：《2025年第一季度中国城镇居民家庭资产负债调查报告》，百度文库，2025年06月18日。
也许有读者要问：为什么居民和政府的还债来源是其可支配收入中一定比例的款额，而企业则是其全部可支配收入呢？因为企业可支配收入中已经除去了工资和地租等成本，这些虽然也是当年生产的收入，但不能用来还企业的债务。实际上企业债务理论上讲，已经包含在企业的财务成本之中，但在宏观上找不到企业总还本付息成本这一数据。之所以用企业全部可支配收入来衡量还债年数、利息/还款能力和还本付息/还款能力倍数，一是其中的折旧和其他营业外收入，可以用来还本付息；二是如果企业还本付息遇到不足时，财务成本必然会侵蚀利润。如果企业的债务/收入倍数越是小于1；债务就越安全；而越是大于1，则说明企业还款付息就会越来越多地侵蚀企业的可支配收入，导致企业债务越来越脆弱，甚至整体上亏损。
