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　　中信证券研究 文|明明 彭阳 孙毓铭

　　我们以宏观经济视角探讨中国低利率环境与科技牛市的共存与可持续性问题。通过整理美国的历史经验，并系统梳理中国三轮主要科技牛市的演进特征，我们认为：低利率环境可以孕育出持续的科技牛市。低利率通过贴现机制提高科技企业估值，通过资金成本下降与政策传导增强创新投资的可持续性。结构性宽松与产业政策的同向作用，使科技板块具备跨周期延续的增长动力。在中国经济由投资驱动转向创新驱动的阶段，低利率环境不仅能孕育科技牛市，更能支持其长期可持续发展。

　　▍国际经验：

　　美国的经验表明，低利率环境与科技股牛市具有显著的共生关系。美国在2008年金融危机后进入零利率与量化宽松周期，货币政策的长期宽松不仅刺激了总需求回升，也降低了创新型企业的资本成本。资金在寻找确定性回报受限的背景下，科技股票在2010年代的快速扩张。此外，2020年疫情后美联储再次降息并实施财政刺激，AI与云计算等新技术周期叠加流动性极度宽松，使科技板块在经济不确定性中反而成为主线。低利率并不必然伴随经济衰退，反而可通过资本成本下降与创新回报预期提升，孕育并维持长期科技牛市。

　　▍中国科技牛的历史演进：

　　中国科技板块的发展历程表明，几乎每一轮显著的科技行情，都与宏观利率周期与经济结构转型密切相关。1999–2000年的“科网热”发生在连续降息后的宽松周期中，彼时央行连续降息，为互联网概念股提供了资金流入的基础。2013–2015年的互联网牛则出现在经济换挡与流动性宽松共振期，4G通信与消费互联网成为核心主线，TMT板块估值一度突破百倍。2019–2021年的“硬科技牛”则以自主创新与资本长期化为特征，货币政策的边际宽松叠加国家科技自立战略，推动半导体、新能源和高端制造板块成为领涨方向。低利率不仅改善了资金环境，更在经济动能切换期成为资本市场向新兴产业再配置的关键桥梁，使科技投资具备跨周期的持续性。

　　▍低利率环境的经济逻辑：

　　当前中国的低利率环境并非短期刺激结果，而是经济结构调整与潜在增速下降的必然产物。随着传统投资与地产驱动模式退潮，自然利率呈趋势性下行，央行的降息与MLF利率调降实质上是对新均衡的适配。低利率在宏观层面缓解了资金约束，使金融体系更倾向支持高附加值与高技术含量部门；在微观层面，企业融资成本下降带来了更长投资期限、更高的研发投入意愿。从估值的角度来看，低利率也利好成长周期较长的科技行业。

　　▍科技牛的可持续性：

　　科技牛市不仅取决于估值因素，更取决于政策传导与产业需求的协同。当前低利率与结构性宽松相结合，一方面，政策利率下降与科技再贷款、科创债、股权融资便利化等工具共同提高了科技部门的融资效率；另一方面，国产替代、算力基础设施与数据要素市场化改革有望在“十五五”期间依旧成为政府重点工作目标。利率下行、政策导向和产业升级三者一致时，科技牛市行情并非情绪偶发催化，而是持久资本耐心、稳定创新预期的结果。

　　▍总结：

　　中国的低利率环境与科技股牛市可以共存。低利率周期降低了融资成本、延长了投资久期、优化了资本配置，使创新投资能够跨越短期经济波动，实现持续积累。宏观上，低利率顺应经济结构的再平衡方向；微观上，它提升了研发投入与创新产出的资本回报。当政策环境保持定向宽松、产业升级持续深化、金融体系维持对高技术领域的信贷偏好，科技板块就具备长期成长的宏观基础。未来中国的科技牛市将可能呈现利率中枢低位带动创新强度提升最终使得估值与盈利同步改善的良性循环，将体现出真正意义上的可持续性。

　　▍风险因素：

　　国内政策力度超预期变化；经济复苏节奏与预期不符；资金面超预期收紧；数据口径与样本选择风险。