华尔街见闻

　　高盛警告，外国央行黄金持有量30年来首超美债，反映对美国债务信任度侵蚀。当前市场重演1970年代模式：美元持续贬值、央行对政府债务信任削弱、流动性叙事主导，类似布雷顿森林体系崩溃前景象。本周美联储的鸽派立场将延长经济周期，但宽松流动性与系统性不信任并存。真正风险在于长端利率稳定性，若长债市场断裂，将暴露金融脆弱性。

　　高盛首席宏观研究员Paolo Schiavone警告，当前市场正重演1970年代模式，美元对实物资产的持续贬值、央行对政府债务信任的削弱，以及“流动性叙事”主导一切的现状，都让人想起布雷顿森林体系崩溃前的情景。

　　Schiavone指出，一个关键的结构性信号是，三十年来外国央行持有的黄金首次超过美国国债，这不禁令人联想到布雷顿森林体系崩溃前夕的1960年代末期，当时欧洲各国央行纷纷质疑美元地位并涌入黄金。这一转变直接反映出市场对美国政府债务的信任度正在被侵蚀。

（30年来，外国央行持有的黄金首次超过美国国债）

　　在此背景下，美联储的鸽派立场及其降息预期正在延长当前的经济周期。金融条件的放宽可能推动经济在2026年重新加速，这为风险资产注入了上涨动力。Schiavone认为，这与1990年代中期美联储的“预防式降息”颇为相似，当时此举成功延长了经济扩张并点燃了新一轮股市飙升。

　　然而，宽松的流动性与系统性的不信任感正在市场中同时上演。Schiavone强调，尽管短期内流动性压倒一切，但真正的问题在于长端利率能否保持稳定。如果长端债券市场出现突然断裂，将迫使政策制定者直面金融系统的脆弱性，整个周期的终结方式可能并非源于经济疲软，而是信任的丧失。

　　宽松预期延长周期，市场重演“90年代”？

　　历史表明，美联储在非衰退时期的降息往往是股市的助推剂。

　　在1984年、1995年和2019年，类似的降息举措都成功推动了股市走高，其前提是市场相信经济疲软只是暂时的。Schiavone认为：

当前的情况甚至更有利，美联储降息的部分原因是修正了此前对就业市场的衡量误差，这意味着股市在获得更低贴现率的同时，无需下调对经济增长的预期。

　　在这种情境下，只有利率市场关心数据修正，而股票市场则享受着估值提升的好处。高盛全球投资研究部也认为，只要劳动力市场放缓而非恶化，这一观点就将得到巩固。

　　黄金与加密货币崛起，信任正在流失

　　市场在狂热或混乱中才能蓬勃发展，而今天两者兼备。

　　Paolo Schiavone指出，以加密货币为代表的资产崛起，其本质与1970年代的黄金类似，都是作为对冲通胀、不信任和政治失序的工具。

　　如今黄金的涨势也让人回想起2008至2011年，当时量化宽松政策动摇了人们对法定货币的信心，投资者纷纷涌入硬资产。

　　这种不信任感背后是系统性因素。民粹主义和不平等的加剧，使得社会对现有体系的信任出现裂痕。

　　这类似于1930年代，当时精英阶层囤积黄金，资本向海外寻求避险；如今，投资者正通过分散配置到各类风险资产中，以逃避法定货币的贬值。美联储的鸽派立场，则进一步强化了这一趋势。

　　流动性掩盖下的美元贬值与长债风险

　　“流动性叙事驱动一切，流动性胜过基本面”，这是Paolo Schiavone对当前市场的核心判断。

　　即使基本面存在隐忧，例如财政预测如同“幻想”，但市场只关注短期流动性的充裕程度。这与2000年代格林斯潘提出的“谜题”相似，当时尽管美联储收紧政策，但全球资本流动依然压低了长期收益率。

　　在这种背景下，美元自2009年以来一直在经历一场隐蔽的贬值。它并非兑其他货币走弱，而是兑真实资产——股票、房地产、加密货币——的购买力在下降。

　　这与1970年代美元的价值转移到黄金、石油和房地产中的情况如出一辙。Paolo Schiavone认为，债券如今可能也正走在同一条路径上。

　　长期来看，由于财政主导地位日益凸显，长期债券正在经历一场结构性熊市，其“无风险”标签已被侵蚀，情况甚至可能比1940至1950年代更糟。

　　长端利率稳定是关键，真正的风险是1979重演

　　Paolo Schiavone总结道，当前市场的良性前景完全取决于长期债券收益率能否保持稳定。

　　如果收益率维持在低位，充裕的流动性和鸽派的央行将继续为风险资产提供上涨动力。

　　然而，一些结构性扭曲正在为未来的脆弱性埋下伏笔，例如美国房地产市场史无前例的“抵押贷款锁定”问题，这使得政策宽松难以有效传导至房地产，与1990年代的日本有相似之处。

　　（美国未偿还贷款的实际抵押贷款利率为4.11%，新增30年期抵押贷款利率超过6.43%）

　　真正的风险并非一场典型的经济衰退，而是“1979时刻”的重演——长期债券市场的突然崩溃，迫使政策制定者不得不直面脆弱性并采取激进措施。

　　Paolo Schiavone警告，本轮周期可能以同样的方式结束，不是因为经济疲软，而是因为信任的丧失。

　　在此之前，国防、核能和人工智能等结构性主题，以及被市场遗忘的铜、石油等大宗商品，仍可能在流动性驱动下成为焦点。

　　（对比不断新高的黄金，铜和石油的仓位仍处低点）

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