一、25 年中报回顾：收入加速增长+控费严格，利润端提升明显

收入端，上半年各游戏公司的收入增速普遍亮眼。我们罗列的 17 家核心游戏公司中，今年一二季度至少 9 家公司收入同比和环比均提速增长，因此一二季度各公司收入增速平均值达 12%和 18%，均同比增加 10pct 以 上。上半年不同体量公司的收入增长情况如下： 1）头部公司腾讯和网易上半年增速分别在 20%和 10%以上，均创 22 年以来新高。其中腾讯一方面受益于 《三角洲行动》国内外表现亮眼，另一方面也受益于《和平精英》和海外 supercell 等老游戏的长青运营。网易 则主要是《第五人格》《永劫无间》等老游戏驱动，其中《第五人格》一季度流水创新高。 2）中型公司心动公司、ST 华通、巨人网络和吉比特上半年增速也在 20%以上。增量主要来自老游戏的持 续运营，部分来自《超自然》《杖剑传说》新游戏的带动，但这两款新游在 Q2 的贡献相对有限。

利润端，上半年同比扭亏和利润高增的公司数量均显著增加。在我们罗列的 13 家 A 股核心游戏公司中， 上半年仅一家公司出现季度亏损，而去年各个季度均有 2-3 家亏损。上半年利润增速高的公司主要分为两大类： 1）收入高增，驱动利润高增：如 ST 华通和吉比特，收入增速分别在 80%和 20%以上，叠加毛利率提升， 驱动利润增速分别在 100%和 10%以上。 2）降本、控费实现利润高增：恺英网络收入增速平稳，但利润端也实现双位数增长。三七互娱（维权）虽然收入呈 现下滑趋势，但二季度买量规模控制较好，驱动二季度利润增速同比增长 31%。完美世界在《诛仙世界》之外， 通过降低研发人员规模和研发成本，叠加出售相关游戏资产带来非经常性损益，成功实现扭亏为盈。

游戏公司利润率增长，主要由毛利率提升、期间费用率下降驱动。毛利率同比增加较多的公司主要是 ST 华 通、姚记科技和星辉娱乐，其中ST 华通连续两个季度毛利率同比增加 5pct 以上，预计是《无尽冬日》和《Kingshot》 流水放量增长的同时，边际成本较低。期间费用率显著下降的公司主要包括恺英网络、完美世界和三七互娱。 其中恺英网络游戏投放较为克制，且上半年大体量的新游戏较少，销售费用率同比下降 3-5pct；完美世界产品周 期主要从下半年开始，且去年人员优化驱动管理和研发费用率同比大幅下降，最终连续两个季度同比扭亏。三 七互娱一季度上线的新游戏《时光大爆炸》《英雄没有闪》在二季度减少投放，驱动二季度销售费用率同比下降 8.1pct，环比下降 10.0pct。

从整个游戏板块看，毛利率提升、控费共同驱动游戏板块二季度归母净利率创 23 年以来新高。从游戏（申 万）指数的整体财务数据看：

1）毛利率持续提升：从 23 年一季度的 65%陆续上升至 25 年二季度的 69%，主要是游戏公司运营效率提 升，并通过引导用户使用官方渠道充值、不上安卓联运渠道等方式降低渠道抽成。 2）销售费用率维持稳定：销售费用绝对值并没有因为新品上线和游戏流水增加而大幅提高，反映游戏公司 对 ROI 管控较为严格。销售费用率相对平稳，预估因为游戏收入递延确认，导致销售费用与收入仍然存在一定 的错配。 3）研发费用率明显下降较多：管理费用率从 23 年一季度的 27%陆续下降至 25 年二季度的 24%，研发费 用率从 23 年一季度的 48%大幅下降至 25 年二季度的 29%，我们认为一方面是游戏公司在过去 2~3 年进行自我 梳理与优化，另一方面 AI 对产能有明显提效。上述因素驱动下，今年二季度归母净利率达 16%，同比增长 7pct， 环比增长 3pct。

二、供给回暖、需求强韧，上半年游戏大盘重回双位数增长

上半年游戏大盘在千亿规模的基础上，仍实现近 20%增长。20 年上半年用户宅家时间较长，线上休闲娱乐 需求提升，驱动中国自主研发网络游戏规模同比增长 30%至 1201 亿元。21 年上半年虽然有《原神》等爆款游 戏贡献增量，但国内游戏用户规模触顶（21 年国内游戏用户增速 0.22%）、宅家时间缩短，21 年上半年游戏大 盘增速放缓至 8.30%。此后受限于未成年防沉迷、版号管控等因素，1H22、1H23、1H24 大盘规模均小幅下滑。 25 年上半年中国自主研发网络游戏规模同比大幅增长 19.29%至 1405 亿元，是需求韧性与供给回暖双轮驱动的 结果，背后我们预估是游戏总时长、ARPU提升所驱动的。

2.1 供给端：单月版号两年翻倍，好玩新游层出不穷

从版号数量看，今年以来供给充足，1-8 月累计发放版号同比增长 21%。今年 1-8 月累计发放国产+进口版 号 1119 款，同比增长 21%，其中国产版号累计 1050 款，同比增长 24%，且单月发放版号数量呈现增长趋势， 8 月达 166 款，创 22 年 4 月版号重启以来的新高；进口版号 69 款，同比基本持平，且版号发放频率从去年的 2 个月一次缩短至 1 个月一次。 从版号审批周期看，今年最快已缩短至 3 个月以内，审批节奏更加稳定可预期。游戏版号申请需要经过出 版社整理申报资料、省新闻出版局审批和国家新闻出版署审批三大步骤。此前曾经历两轮版号暂停，一轮是 2018 年机构改革，另一轮则是 2021-2022 年，版号暂停叠加 2019-2020 年申报的游戏版号较多，导致 2021-2022 年版 号审批时间较长。2023 年以来，在版号申报意愿略有下降、前期积压基本消耗、总署审批流程优化等多重因素 驱动下，版号审批缩短至一年以内。今年最快 3 个月以内就能获批，且版号发放更加稳定、审批节奏更加可预 期，从而使游戏厂商能更有节奏地开展游戏上线的准备工作。

政策水温同样持续回暖。今年以来游戏政策暖风频吹，既包括国家层面的支持文化出海、文化强国、网络 出版的减税与 IPO 再融资，也包括地方层面的行业政策扶持、版号审批程序简化等。 1）国家层面，4 月连续三项举措支持游戏发展，具体有国家新闻出版署等印发的《网络出版科技创新引领 计划》对网络出版公司，落实税费支持政策，支持 IPO/并购/再融资等；《求是》杂志发表加快建设文化强国，提 到近年来我国一些文学作品、网络游戏、网络影视剧成功出海，彰显中华文化的力量；4 月 21 日国新办发布会， 介绍《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，其中提到发展游戏出海业务，布局从 IP 打造到游戏制作、 发行、海外运营的产业链条。 2）地方层面，5 月广东出台《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，包括对文化传播力 佳的游戏给予扶持，打造出海产业集群，支持游戏 IP 的多元转化等；6 月浙江颁布《关于支持游戏出海的若干 措施》，其中提到积极培育游戏出海市场主体、支持原创精品游戏的开发与合作；7 月上海提出“适时开展外资 游戏企业在沪研发的游戏产品视同国产游戏的政策试点”，有望加快外资企业自研游戏在国内的上线。

2.2 需求端：游戏很会“抢时长”，韧性强，无孔不入

时长维度：无论是 5 分钟以内的碎片化时间，还是 1 个小时以上的深度娱乐需求，游戏都可以满足。凭借 丰富的游戏品类和产品形态（小游戏、APP、主机游戏等），游戏基本上满足了用户不同时长的休闲娱乐需求。 1）5 分钟左右的碎片化时间：微信小游戏。据微信公开课，目前小游戏单局时长 1-3 分钟。 2）20 分钟左右的中度娱乐需求：以《王者荣耀》《三角洲行动》为代表的 MOBA、射击、放置类游戏。如 《三角洲行动》不同模式下的单局时长均在 20 分钟左右，移动端“占领对局”和“闪击”时长分别为 18 和 12 分钟，PC 端“占领对局”和“闪击”时长分别为 24 和 15 分钟。《无畏契约》手游标准与排位模式平均 20- 30 分 钟一局，极速模式和练习模式单局仅需 10 分钟。 3）40 分钟左右的中长娱乐需求：以《金铲铲之战》《三国谋定天下》为代表的战棋、SLG 类游戏。如《金 铲铲之战》单局时长控制在 35-40 分钟。《Kingshot》每天大约需要 30-60 分钟，用于参与联盟活动、争夺资源和 英雄养成。 4）一小时以上的深度娱乐需求：《黑神话：悟空》为代表的重磅 PC 和主机游戏。25 年 6 月腾讯 IEG北极 光 A1 工作室总经理任志国提到，PC 和主机游戏用户每天的在线时间在 3-5 个小时，是手游的 2 倍。端游往往 提供更复杂的操作方法和情节设置，满足时间充裕、沉浸式要求高的休闲娱乐需求。

与其他娱乐方式相比，游戏的自由度更高。与短剧、电影、剧集、音乐等事先制作完成的娱乐内容相比， 游戏的自由度、参与度和沉浸感更充分。一方面是因为丰富的游戏品类，使游戏覆盖了从几分钟到几个小时的 休闲娱乐需求；另一方面是因为即便在一款游戏里面，不同的玩法模式也可以覆盖不同的娱乐时长。例如《和 平精英》已衍生出超过 10 种玩法模式，最短时间的玩法是娱乐模式下的极速对决，单局仅需 8 分钟；而经典模 型下的黄金岛、雨林和沙漠地图，单局分别需要 10、20 和 36 分钟，时间跨度较大。 我们预计上半年用户分配给游戏的时长是增长的。在互联网流量基本见顶和用户时间有限的情况下，不同 娱乐方式需要去争夺用户有限的时长和注意力，游戏和其他娱乐方式的竞争，最直观表现为用户分配给游戏的 时长占比。我们预计今年上半年游戏时长占比较 24 年提升较多，原因一是上半年国内游戏大盘同比增长近 20% ，而游戏用户规模增速不足 2%，在付费率和用户规模趋于稳定的情况下，更多的时长才能带来更多的流量，从而 带来更多的市场规模；二是上半年无论是长青游戏还是新游戏都有超预期表现。长青游戏中，《王者荣耀》《穿 越火线》手游二季度流水创历史新高，《第五人格》一季度流水创历史新高，《和平精英》新模式“地铁逃生”在 五一期间实现 3700 万日活（日活渗透率近 50%），背后主要都是高频更新的新玩法和新运营活动吸引老用户将 更多时间花到游戏上面。新游戏和次新游戏中，《三角洲行动》《超自然行动组》《杖剑传说》热度高，获得增量 的时长分配。

付费维度：游戏价格带覆盖数元到万元以上，满足不同消费水平的用户需求。游戏种类丰富、覆盖的价格 带也比较宽，从而满足不同消费水平用户的娱乐需求。例如消除、博彩、休闲竞技类游戏日 ARPU 普遍小于 1 元，射击、MOBA 游戏的日 ARPU 普遍在 1-2 元，RPG、SLG 和模拟经营的日 ARPU 则集中在 4 元以上。同时 游戏付费的上限也很高，《三国杀》的稀缺武将价格可达 1 万元以上。相比之下，线上剧集、音乐的价格虽低但 沉浸感不足，可能无法满足部分高端用户的娱乐需求；线下旅游、演唱会、电影、剧本杀的时间成本和金钱成 本都较高，可能无法满足一些追求性价比的用户需求。 根据游戏工委数据测算，今年上半年单用户游戏收入同比增长 13%。我们基于上半年国内游戏市场实际销 售收入和用户规模测算，上半年单用户收入达 248 元，同比增长 13%，绝对值和增速均创 21 年以来同期新高。 我们认为增长的核心驱动力在于游戏的用户时长增加，用户愿意将更多休闲娱乐上的预算向游戏倾斜。

2.3 用户端：游戏永远是“最年轻”的娱乐方式，女性势能提升

虽然 30 岁以上用户占比有所增加，但近 20 年游戏的核心受众一直都是年轻用户。2005 年国内网络游戏用 户中，30 岁以下用户占比合计 84%，构成绝对的主力用户群体。而 2022 年国内手游用户中，虽然 36 岁以上用 户占比提升到 37%（首批网络游戏用户年龄去到 36 岁以上），但 30 岁以下用户占比仍有 49%，仍然是最核心的 手游用户群体。 作为对比，国内电影受众存在较为明显的年龄变化，21 年和 25 年电影的核心受众基本都是同一批群体。 从 21-25 年暑期档购票用户年龄分布看，年轻用户占比呈下降趋势，19 岁以下用户占比从 21 年的 7.4%陆续下 降至 25 年的 2.4%，20-24 岁的用户占比也从 21 年的 26.0%下降至 25 年的 12.3%。而主力人群年龄从 21 年的 20-29 岁（合计占比 52.3%）变为 25 年的 25-34 岁（合计占比 42.8%），时间过去四五年，主力人群的年龄也相 应增加四五岁，意味着电影的核心观影人群并未发生较大的变化。

游戏之所以对每一代年轻用户都具有较强的吸引力，主要是因为两方面原因： 1）游戏供给种类多元、数量充足，一代人有一代人的爱好的游戏。以近期关注度较高的射击类游戏为例， 目前青少年用户偏好玩《和平精英》，该游戏 24 岁以下用户占比 41%；大学生用户喜欢玩《穿越火线》和《无 畏契约》，前者 19-24 岁用户占比达 41%，后者官宣高校是《无畏契约》IP 玩家浓度非常高的场景，手游版本也 将大力拓展高校用户；《三角洲行动》由于难度较高、耗时较长，以 30 岁左右的核心 FPS 用户为主，7 月 S 5 赛 季后也成功拓展了大量大学生用户。 2）游戏这种独特的内容形式可以满足每一代人的社交娱乐需求。一是因为游戏的可延展性较高，随着底层 硬件从街机到 PC、手机和 VRAR 设备，游戏形态也实现了较好的转变。例如腾讯两款大获成功的端转手 I P 的 FPS《穿越火线手游》和《使命召唤手游》，都是将同名端游的玩法和画面移植到移动端，并结合移动端的屏幕 尺寸限制，开创双摇杆的射击玩法，让用户在手机上玩到了自己熟悉的 PC 游戏。二是因为游戏玩法灵活而丰 富，同一个游戏 IP 也可以开发出不同品类的游戏，既满足不同的用户需求，也持续保持 IP 的新鲜感。例如 2002 年暴雪发行的《魔兽争霸 3》在全球范围内取得了较大成功，魔兽 IP 也成为最受玩家关注的游戏 IP 之一。暴雪 随后推出了《魔兽世界》《炉石传说》《风暴英雄》等多款魔兽 IP 游戏，覆盖 MMORPG、MOBA 以及卡牌类。 三是因为游戏可以通过快速的玩法更新和迭代，迎合用户的需求变化，获得长生命周期。例如《王者荣耀》手游上线初期表现并不佳，腾讯开发团队通过用户行为调整玩法，创造了强调公平的竞技环境，使它逐渐成为全 球玩家最多、收入最高的移动游戏。

24 年以来女性用户为游戏市场提供显著增量。据伽马数据，2024 年中国女性向游戏市场规模达 80 亿元， 同比增长 124.1%，不仅显著高于同期大盘增速 7.5%，也较 23 年女性向游戏市场增速 31.1%有明显提升。我们 认为核心增长驱动力是 24 年二季度以来，一批优质的女性向游戏上线，既具有高质量的画面质感和符合女生审 美的角色形象，也积极融合开放世界、三国等高热度元素，使女性游戏不再局限于换装和恋爱类游戏。这些新 产品成功吸引女性用户将更多的休闲娱乐时间和预算向游戏倾斜。 核心游戏包括 24 年 1 月上线的《恋与深空》，满足年轻女性用户的情绪价值与陪伴需求（与泡泡玛特的核 心用户高度重叠）；24 年 5 月上线的《心动小镇》凭借轻度和谐的社交关系构建，成为 24 年 TapTap 下载量最高 的游戏，女性用户占比 68%，25 年上半年流水保持稳定；25 年初上线的《超自然行动组》除了拥有易被女性用 户接受的精美游戏界面和轻度恐怖元素以外，还填补了女性游戏市场在“搜打撤”玩法上的空白，女性用户占 比达 57%。

三、格局趋缓：分赛道竞争、创新差距缩小

（报告来源：中信建投证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）