来源：天勇谈经济

　　周天勇

　　一、钱和债投放的已经不少

　　2024 年 9 月，中央决定宏观经济财政和货币政策主动刺激，月末货币 M2 和社会融资规模分别为 309.48 万亿元和 402.19 万亿元。到 2025 年 4 月末，前 7 个月复合环比分别为 0.73% 和 0.77%，假定 5 月还是按照此增长速度，5 月末的货币 M2 和社会融资余额为 328 万亿元和 427 万亿元。也就是说，强刺激政策以来的 8 个月，货币 M2 供应和债务分别增加了 18 万亿元和 25 万亿元，每个月平均增加 2.25 万亿元货币和 3.12 万亿元债务。

　　二、居民消费可能没到理想状态

　　消费品零售额环比负增长。经济政策强刺激后去年 10 月到今年 4 月的全社会消费品零售额环比增长，各月分别为 0.15%、2.11%、7.90%、-3.12%、3.73%、-9.44%、-5.80%，平均为 -0.64%，考虑就业形势和收入还本付息因素，5 月消费品零售额增长环比可能在 -4% 左右。1 - 5 月全社会消费品零售额平均增长可能为 -3.5% 上下。

　　CPI和PPI低迷。从居民消费品价格变动看，2025 年除了 1 月份价格涨幅为 0.5% 以外，2 - 5 月分别为 -0.7%、-0.1%、-0.1% 和 -0.1%，也就是说进入 2025 年以来的 5 个月中，消费价格环比平均变动为 -0.1%，离理想的 2%，相差 2.1 个百分点。也就是说，居民消费可能还是在收缩。由于消费品市场需求不足，工业品出厂价格也处于负增长状态，1 - 5 各月 PPI 为 -3.3%、-2.7%、-2.5%、-2.2% 和 -2.3%，平均为 -2.6%。也就是说，总体上工业品生产厂家，销售也很困难。

　　三、钱去哪了

　　首先，大量的收入，投放的货币，甚至借债还债，钱去还本付息了。前 5 个月推算新增的 GDP 部分为 3 万亿元左右。从宏观经济资产负债表看，左边土地房屋价格下降，造成不动产规模缩水；当年债务利息率下降，但过去在利率水平较高时所借的债务则不会缩减。截止 2025 年 5 月，估算的国民经济总债务存量在 493 万亿元，假如过去借的债务平均利息率为 4.5%，当年新债利率为 3%，1 - 5 月仅还利息额就达 8 万亿元左右。总体上看，是一种辜朝明收入去还本付息式的资产负债表修复。居民如此，企业也是如此，地方政府更是以债还债，进入了流动性不足、需求低迷和消费价格通缩阶段。

　　其次，钱进入了地方政府税外收费之中。2025 年 1 - 4 月，财政税收同比增长 -2.1%，其中 GDP 生产主体企业所得税 17341 亿元，同比下降 3.1%，但地方政府非税收入增长 7.7%，规模达 15060 亿元，如不加以遏制，非税收入 2025 全年，可能到达 5 万亿元，经济刺激政策扩大的 10 万亿元，可能 1/3，甚至一半收到了地方政府项下。

　　第三，钱大部分进入了政府和国企业投资之中。1 - 4 月全国固定资产投资 147024 亿元，其中国有投资同比增长 0.62%，非国有投资为 0.2%。我们不仅面临着经济下行，也面临着民营企业传统产业向新产业的转型，面临着更多知识技术投入创新型产业的出现，面临着更多闲置低利用资产盘活再利用。但是，目前的体制是，如果以原有不动产新注册设企业、或者用于产业转型（税收部门视同新设）应承担增值税（5%）、各类附加税（增值税额的 12%）、印花税（0.05%）、契税（3%，符合条件可豁免）、企业所得税（纳税所得额的 25%）、土地增值税（30% - 60% 不等），整体税负压力较重，估算约占整个不动产价值的 40% 左右。如果是知识产权入资注册公司，需要交纳其估值 20% 的个人所得税，虽然有技术成果投资入股或者分五年内交纳，或者暂不缴税待未来转让股权时再缴的一些政策。但是，由于这个周期中，财政收入紧张，许多地方不执行后两条政策。还有信贷对转型贷款不予认定，规划不允许土地房屋改变用途等，都制约一些想投资的民营企业，根本就不愿意再去投资。而美国、日本和德国等许多国家，有 “税收减免 + 信贷鼓励 + 规划可变” 的配套政策，刺激企业投资。

　　于是除了市场需求不足制约货币流入外，货币和贷款大部分流入了政府的大基建和国有企业之中。

　　四、消费咋没起来

　　政府和国企投资就业率和消费转化率低。有学者讲，当年凯恩斯主义和罗斯福新政，就是个人不花钱和民企不投资时，政府和国企投资，从而扩大消费需求。这里有一个经济学道理，就是投资的消费转化率高低。当年 20 世纪 40 年代美国新政，如让修路，吸纳失业者劳动，得到工资，扩大消费。然而，罗斯福政府大基建投资的劳动分配率和消费转化率，因技术装备进步，与现在中国修路投资的劳动分配率和消费转化率可能不同。那时消费转化率可能是 50%，现在可能是 10%。那时 1 万亿元投资带来的消费能力可能是 6000 万元，现在只是 1000 万元。

　　而国有企业的资本有机构成很高并在减人。贷款流入不少，效率低，消费的转化率也较低。

　　因此，上述这样的向政府和国有企业倾斜的货币和债务流动，再加上居民和民营企业有点钱先把欠的债给还了，这个局面如不能得到根本性扭转，居民消费能够起来，没有底层的逻辑支撑。

　　五、咋办

　　首先，直接向居民发钱，是不得不选择的措施。理由：（1）消费价格低迷，向居民直接发钱，有 2% 到 3% 的通货变动余地；（2）制造业中，主要是消费品生产过剩，向居民直接发钱增强其购买能力，才能去解决这一所有经济收缩的根本问题；（3）大基建和国企投资，解决不了消费品生产过剩关键性问题；（4）把消费市场激活，消费品制造业能够顺利销售，原料装备组件等出厂价格才能回升，这会防止大批企业链锁性倒闭，并促使其恢复正常运营。这招可能已经到刻不容缓的地步了。

　　其次，推进城乡土地使用财产权和市场化配置改革，以小块地小场所助力城乡第二次生活型创业，也是走出困境的必选举措。如果不采取这一举措，智能无人等技术进步冲击就业，资本和技术有机成高企业收缩就业，每年毕业的大中专学生进入就业，中年下岗劳动者再就业困难等等，不仅不会使居民消费需求得到扩张，而且会进一步收缩，并可能会引发社会方面的不稳定问题。

　　然而，城乡土地的计划行政管理、土地使用财产权不清和不能实物 / 货币交易，实际上发生了如当年劳动实物 / 工分交换的货币流动堵塞。当年工分和集体劳动解体、后来城镇住宅商品化，疏通了实物 / 货币的交易流动，使我们经济发展的 40 余年中，流动性充盈。我们为什么不将目前的货币流动堵塞体制疏通，给宏观调控开辟一个容纳货币流动性的领域呢？

　　下决心推进城乡土地和房屋的市场化改革。只有城乡土地能够市场化交易和定价，成为资产，才能使亿万农村和城镇居民，以地以房为本，注册企业、入股投资、抵押贷款和生产经营，进行自我和自主生活型创业。

　　倡导、放开、鼓励和促进居民以地房为本进行中小微生活型创业。中国更需要乡村农民在农村小宅地房屋里和其他小块建设用地上进行生活型创业，城镇常住流动人口和城镇户籍普通居民，在城镇小街小巷、楼宇底层、大院墙边、城郊宅地和其他建设小块用地创业；城乡创业者以一带几、带十和带数十，使土地要素与劳动要素相组合，以亿万计的普通创业者和劳动者与千万计的小规模土地相结合，汇集巨大劳动和土地密集型的生产能力，在共同创造财富的过程中分配财富，使整个国民经济 “生产 - 居民分配 - 消费” 形成良性循环和供需平衡。

　　再次，一是除了调水增地工程外，大规模压缩不增加就业、与消费无关的投资建设项目；二是需要有一个通盘化解债务问题的方案，并加以实施。整个增长放缓 - 资产缩水 - 债务扩张及其效率过低，可能是解开宏观经济资产负债表严重失衡需要解决的难题。对此，笔者将在有时间时候，再进行讨论。